خواندن این مقاله مفید به همه سهامداران توصیه می شود ...

رفتارشناسي مالي شاخه‌اي از علم فاينانس است كه به بررسي رفتار بازارهاي مالي با رويكرد روان شناسانه مي‌پردازد. در اين نوشتار با بررسي الگوهاي رفتاري سرمايه‌گذاران و ارائه نمونه‌هاي عيني، تصوير روشن‌تري از نحوه تصميم‌گيري سرمايه‌گذاران در شرايط متفاوت و به تبع آن رفتارشناسي بازارهاي مالي ارائه مي‌شود...
سرمایه‌گذاران تحت تاثیر سه نیروی اساسی تصمیم‌گیری می‌کنند...
به نظر شما از بین دو سهام مخابرات و توکا فولاد کدامیک پتانسیل بازدهی بیشتری دارند؟
بررسی رفتارهایی چون «زيان گريزي» «اعتماد به نفس كاذب» «ظاهربيني» «تنوع بخشی» «پشیمانی» «کنترل خویشتن» «حسابداری ذهنی» در سرمایه گذاران ...فرض کنید شما هزار سهم شرکت «الف» را به قیمت هر سهم 1000 ریال خریداری وپس از خرید، قیمت سهم رو به کاهش می‌گذارد و تا سطح 750 ریال افت می‌کند،اما شما با توجه به اینکه به تحلیل خود اعتقاد دارید، هزار سهم دیگر در این قیمت خرید می‌کنید. مدتي بعد قیمت سهم به 850 ریال افزایش می‌یابد. در چنین شرایطی ...

رفتارشناسي بازار سهام  (Behavioral Finance)
رفتارشناسي مالي شاخه‌اي از علم فاينانس است كه به بررسي رفتار بازارهاي مالي با رويكرد روان شناسانه مي‌پردازد. در اين نوشتار با بررسي الگوهاي رفتاري سرمايه‌گذاران و ارائه نمونه‌هاي عيني، تصوير روشن‌تري از نحوه تصميم‌گيري سرمايه‌گذاران در شرايط متفاوت و به تبع آن رفتارشناسي بازارهاي مالي ارائه مي‌شود...
بخش نخست :
فعاليت موفقيت آميز در بازار سهام مانند عرصه‌هاي اقتصادي ديگر نيازمند تجهيز سرمايه‌گذار به دانش و تخصص لازم است. شاخه اي از علم اقتصاد كه دانش و ابزار لازم براي تحليل بازارهاي مالي را در اختيار افراد قرار مي‌دهد، «فاينانس» (Finance) ناميده مي‌شود.
از حدود يكصد سال پيش، همگام با شكوفايي و توسعه روز افزون اين علم، مدل‌ها و ابزارهاي متعددي براي ارزش‌گذاري دارايي‌ها ايجاد شده كه بسياري از آنها امروزه تحت عنوان «تحليل فاندامنتال» (Fundamental Analysis) توسط كارشناسان براي ارزيابي سهام شركت‌ها استفاده مي‌شود. برخي متخصصان فاينانس معتقدند كه در بلندمدت، ارزش كليه دارايي‌ها (از جمله سهام) از قواعد بي چون و چراي اين علم پيروي مي‌كنند و فارغ از نوسانات كوتاه مدت، تنها روش مناسب براي تصميم گيري صحيح در بازارهاي مالي استفاده از مدل‌هاي تحليلي است. در اين ميان، هر چند نمي‌توان خدمات ارزنده اين علم و متخصصان آن را ناديده گرفت اما با بررسي و مطالعه رفتار سرمايه‌گذاران در عرصه عمل مي‌توان به مثال‌هاي متعددي دست يافت كه بر اساس آن تصميم افراد در سرمايه‌گذاري، متفاوت از پيش بيني تئوري‌هاي فاينانس بوده است. اين رفتار سرمايه‌گذاران يكي از فرضيه‌هاي اساسي فاينانس تحت عنوان «بهينه بودن بازارها» (Market Efficiency) را زير سوال برده است. اين فرضيه به طور خلاصه بيان مي‌كند كه تغييرات قيمت سهام در نتيجه تغيير در ارزش ذاتي شركت‌ها روي مي‌دهد و در نتيجه قيمت سهام تنها از اخباري متاثر مي‌شود كه به تغيير جريانات نقدي آتي سهام (يعني آنچه عايد سرمايه‌گذار خواهد شد) و در نتيجه تغيير در ارزش ذاتي منجر شود. اين فرضيه در حالت قوي تر خود بيان مي‌كند كه به علت كارا بودن بازارهاي سهام، اطلاعات مالي مربوط به عملكرد شركت‌ها در قيمت سهام آنها لحاظ شده است و بنابراين در هر لحظه بازار، بهترين قيمت را براي يك دارايي با توجه به ارزش فعلي شركت پيشنهاد مي‌دهد. نموداری كه توسط رابرت شيلر از مشهورترين اساتيد دانشگاه ييل(Yale) ارائه شده اين فرضيه بنيادي فاينانس را به چالش مي‌كشد.در نمودار ، منحني P شاخص واقعي قيمت سهام در بازار ايالات متحده آمريكا از سال 1870 تا 2008 را نشان مي‌دهد. منحني* P ارزش فعلي كل عايدات واقعي سهام را محاسبه كرده است. بدين ترتيب با توجه به در دسترس بودن اطلاعات آتي براي يك دوره زماني طولاني (از تاريخ شروع نمودار در سال 1870) منحني* P با تنزيل سودهاي نقدي واقعي كه در آينده توزيع شده اند (بر اساس نرخ سود اوراق قرضه آمريكايي) ، ارزش ذاتي ميانگين كل سهام شركت‌ها در بورس نيويورك را برآورده كرده است. مقايسه اين دو منحني نتايج جالبي را به دست مي‌دهد؛ نخست اينكه به سادگي مي‌توان تشخيص داد كه ميزان نوسانات واقعي قيمت سهام در بورس بسيار بيشتر از نوسانات ارزش ذاتي است به نحوي كه منحني* P يك روند پيوسته با شيب ملايم را طي مي‌كند اما منحني P به عنوان نماينده تغييرات قيمت سهام بسيار متلاطم و پرنوسان است. دوم اينكه هر چند در اواخر قرن نوزدهم و نيمه اول قرن بيستم دو نمودار هماهنگي زيادي با يكديگر دارند اما پس از اين دوره، براي بازه‌هاي زماني بسيار طولاني (مانند اوايل دهه 90 تا 2008 ميلادي) تفاوت معنادار بين قيمت سهام و ارزش ذاتي شركت‌ها وجود داشته است.
 اين اختلاف، در تضاد جدي با فرضيه بهينه بودن بازارها است كه قيمت را منعكس كننده ارزش ذاتي دانسته و هر گونه اختلاف ميان اين دو را ناچيز و موقتي مي‌انگارد.يك نمونه قابل تشخيص ديگر در اين نمودار مربوط به دوران ركود بزرگ (Great Depression) است كه طي آن قيمت سهام در سال‌هاي 1929 تا 1932 بيش از دو سوم ارزش خود را از دست داد در حالي كه كوچك‌ترين تغييري در ارزش ذاتي شركت‌ها بر اساس تنزيل سودهاي آينده ايجاد نشده؛ به عبارت ديگر شرايط سودآوري آتي شركت‌ها كاملا با ثبات بوده است! مطالعه ميزان گردش سهام به عنوان يك مثال ديگر در بحث حاضر نيز در بردارنده نتايج جالب توجهي است. به جدول يك توجه كنيد. ارقام جدول به خوبي نشان مي‌دهند كه در سه بورس توسعه يافته ايالات متحده، انگلستان و آلمان در طول سال 2009 ارزش كل معاملات به مراتب بيش از ارزش بازار بوده كه به معناي دست به دست شدن كل ارزش سهام بازار در طول يك سال بين معامله گران است.
در بورس تهران هر چند اين نسبت بسيار كمتر است اما با توجه به سهام شناور آزاد (سهام قابل معامله) 20 درصدي در بازار سرمايه ايران مي‌توان گفت ميزان گردش سهام در اين بازار نيز در واقع بيش از 100 درصد بوده است. در اينجا باز هم تئوري‌هاي فاينانس به چالش كشيده مي‌شوند؛ بر اساس نظريه بازار كارا تنها اخبار بنيادي كه باعث تغيير ارزش ذاتي سهام مي‌شوند، مي‌توانند انگيزه تغيير قيمت و انجام معامله را براي سرمايه‌گذاران ايجاد كنند؛اين در حالي است كه نسبت گردش سهام بيش از 100 درصدي در اكثر بازارهاي مالي دنيا به خوبي بيان مي‌كند كه انگيزه انجام معامله در بين سرمايه‌گذاران به مراتب بيشتر بوده است زيرا طبيعتا ميزان اطلاعات منتشره در مورد شركت‌ها در يك سال به اندازه‌اي نيست كه اين حجم عظيم خريد و فروش سهام را توجيه كند. نمونه‌هاي مزبور حكايت از آن دارند كه عواملي فراتر از نيروهاي بنيادين در بازارهاي مالي عمل مي‌كنند كه تئوري‌هاي فاينانس قادر به توضيح آن نيست. در پاسخ به اين ناتواني علمي، در چند دهه اخير شاخه نويني به نام «فاينانس رفتاري» (Behavioral Finance) در غرب ايجاد و رشد كرده است كه به بررسي رفتار سرمايه‌گذاران در بازارهاي مالي با رويكرد روانشناسانه مي‌پردازد.
كارشناسان اين رشته معتقدند نيروهايي نظير ترس و طمع مي‌توانند با زير پا گذاشتن تئوري‌هاي فاينانس موجب نوسانات چشمگير در بازارهاي مالي شوند. بدين ترتيب بايد به افراد از منظر روانشناسانه نگريست كه در بسياري مواقع تحت تاثير احساسات واقعي، رفتاري كاملا متفاوت با منطق اقتصادي (شالوده فاينانس) از خود نشان مي‌دهند.

2.«زيان گريزي»
رفتارشناسي مالي (Behavioral Finance) شاخه‌اي از علم فاينانس است كه به بررسي رفتار بازارهاي مالي با رويكرد روان شناسانه مي‌پردازد. در اين سلسله نوشتار 9 قسمتي با بررسي الگوهاي رفتاري سرمايه‌گذاران و ارائه نمونه‌هاي عيني، تصوير روشن‌تري از نحوه تصميم‌گيري سرمايه‌گذاران در شرايط متفاوت و به تبع آن رفتارشناسي بازارهاي مالي خدمت خوانندگان محترم ارائه مي‌شود. در اين مطلب، موضوع «زيان گريزي» مورد بحث قرار مي‌گيرد.
يك موقعيت فرضي را در نظر بگيريد كه طي يك تصادف رانندگي به راننده مقصر پيشنهاد مي‌شود بين دو گزينه زير يكي را انتخاب كند:
1- يك ميليون تومان هزينه خسارت را نقدي بپردازد.
2- يك تاس بيندازد و در صورتي كه تاس عدد زوج را نمايش داد دو ميليون تومان و در صورتي كه عدد فرد آمد از پرداخت خسارت معاف شود.
بررسي بر اساس علم احتمال نشان مي‌دهد كه ضرر مورد انتظار (Expected Loss) در هر دو گزينه برابر يك ميليون تومان است زيرا احتمال زوج يا فرد آمدن تاس برابراست.
با وجود برابر بودن ضرر مورد انتظار در هر دو گزینه، اكثر افراد تمايل دارند گزينه دوم را انتخاب كنند يعني افراد ضرر غيرقطعي را هر چقدر كه بزرگتر باشد به ضرر حتمي ترجيح مي‌دهند. اين پديده در رفتارشناسي مالي به «زيان گريزي» (Loss Aversion) شهرت دارد و يكي از الگوهاي رفتاري رايج در بين سرمايه‌گذاران است. مطالعات روان شناسي ثابت كرده اند كه عدم مطلوبيت يا احساس ناخرسندي كه از يك ميزان ضرر مالي مشخص به انسان دست مي‌دهد حدودا 5/2 برابر ميزان لذت يا خرسندي ناشي از سود به همان ميزان است.
(Kahneman & Tversky, 1979) به عبارت ديگر، براي جبران احساس نامطلوب زيان يك ميليون توماني كسب حدود 5/2 ميليون تومان سود لازم است! اين واكنش رواني باعث مي‌شود كه سرمايه‌گذاران در بازارهاي سهام از فروش سهام زيان ده خود براي مدت طولاني خودداري كرده اما سهام سودده را خيلي زودتر از آنچه اقتضا مي‌كند به فروش برسانند.
توجيه رفتار مزبور از منظر روان شناسي اين است كه براي سرمايه‌گذاران باور اين حقيقت كه در يك سرمايه‌گذاري ضرر كرده اند مشكل است و تا زماني كه سهام خود را به فروش نرسانده اند از لحاظ ذهني احساس ناخرسندي ناشي از شناسايي زيان را به تعويق انداخته و به اميد آينده نامعلوم باقي مي‌مانند.
اما در مورد سهام سودده، ترس از كاهش ناگهاني قيمت موجب مي‌شود كه سرمايه‌گذار سهامي كه برايش بازدهي داشته را زودتر واگذار كرده و از ريسك تبديل شدن آن به يك سهم ضررده اجتناب كند. بدين ترتيب نقطه مرجع ذهني سرمايه‌گذاران براي قضاوت در مورد يك سرمايه‌گذاري، قيمت خريد آن دارايي است و تصميم خريد و فروش آنها تا حد زيادي به اين تصور ذهني در مورد قيمت باز مي‌گردد كه لزوما هيچ ارتباطي با وضعيت سهم و يا شركت ندارد.
مطالعه‌اي كه در سال 1998 در مورد حساب كارگزاري بيش از 163 هزار مشتري حقيقي در ايالات متحده آمريكا انجام شد نشان مي‌دهد كه سرمايه‌گذاران سهامي را كه قيمت بالاتر نسبت به قيمت خريد داشته اند به طور متوسط 7/1 برابر زودتر از سهام زيان ده به فروش می‌رسانند. (Odean, 1998) مطالعه ديگري در سال 2001 در فنلاند نشان داد كه سرمايه‌گذاران، سهامي كه قيمت آنها از زمان خريد بيش از 30 درصد افت كرده است را به طور ميانگين 32 درصد كمتر از سهام سودده سبد خود به فروش مي‌رسانند.
(Grinblatt & Keloharju, 2001) همچون ساير مباحث رفتار شناسي مالي، تئوري‌هاي فاينانس قادر به توضيح پديده ريسك گريزي در بين سرمايه‌گذاران نيست. بر اساس تئوري مدرن فاينانس، يك سرمايه‌گذار در هر لحظه بايد قيمت كنوني سهم و پيش بيني خود از ارزش ذاتي را مقايسه كرده و بر مبناي آن تصميم به نگهداري يا فروش بگيرد.
بر اين اساس، قيمت خريد يك سهم نبايد نقشي در تصميم گيري عاقلانه يك سرمايه‌گذار ايفا كند؛ حال آنكه بر اساس تحقيقات فوق، آنچه در عالم واقع ميان سرمايه‌گذاران اتفاق مي‌افتد مخالف اين نظريه است. بر اساس آنچه در خصوص اصل زيان گريزي بيان شد، رفتارشناسي مالي به سرمايه‌گذاران توصيه مي‌كند تا با شناخت اين الگوي رفتاري طبيعي و تلاش براي مهار آن سعي كنند تا سهام زيان ده خود را در صورت كسب توجیه لازم با سهولت بيشتري به فروش برسانند و به سهام سودده اجازه پيشروي و كسب بازده بيشتر را بدهند.

3.«اعتماد به نفس كاذب»
مروري اجمالي بر دستاوردهای علم روان شناسي بيان مي‌كند كه پديده اعتماد به نفس كاذب خصلتي مشترك در بين اغلب انسان‌هاست كه نمود آن در بازارهاي مالي به وفور يافت مي‌شود. مطالعات انجام شده در اين خصوص در میان مهندسان (Kidd, 1970)، مديران (Russo & Schoemaker,1992)، پرستاران (Baumann et al.,1991) و بانكداران (Staelvon von Holstein,1972) نشان مي‌دهد كه اين پديده تنها منحصر به سرمايه‌گذاران نبوده و به طور گسترده‌اي در بين افراد در مشاغل مختلف خودنمايي مي‌كند. در همین راستا نتایج يك تحقیق جالب (Kahnemam & Riepe,1997) نشان داد كه 80 درصد افراد، احتمال تصادف خود را كمتر از ميانگين واقعي رانندگان تلقي مي‌كنند! همچنین مطالعه انجام شده توسط Baker & Emery در سال 1993 که به سراغ زوج‌هاي آمريكايي رفته بیان می‌کند كه با وجود احتمال واقعي 50 درصدي طلاق براي هر ازدواج در جامعه آمريكا، اكثريت زوج‌هاي جوان احتمال طلاق در ازدواج خود را صفر ارزيابي كردند.
اعتماد به نفس كاذب نزد سرمايه‌گذاران بازارهاي مالي نيز معمولا بدين صورت نمايان مي‌شود كه افراد در انتخاب سهام و پيش‌بيني بازده بازار، خود را تواناتر از سايرين قلمداد مي‌كنند. بررسي‌ها توسط موسسه معتبر نظر سنجي گالوپ نشان مي‌دهد كه سرمايه‌گذاراني كه سابقه كمتري در بورس دارند غالبا اعتماد به نفس بالاتري نسبت به سرمايه‌گذاران باسابقه دارند.
بر اين اساس، آماتورها معمولا احتمال كسب بازدهي بهتر از متوسط بازار را در سرمايه‌گذاري‌هاي خود بسيار بيشتر از افراد حرفه‌اي تصور مي‌كنند. اين اعتماد به نفس كاذب در بين سرمايه‌گذاران در عمل تاثيرات وسيعي در تصمیم گیری افراد دارد كه يكي از مهم‌ترين نمونه‌های آن در پديده‌اي تحت عنوان معامله بيش از حد (Over-Trading) قابل مشاهده است كه مصداق آن را مي‌توان در رفتار افراد داراي دسترسي به معاملات بر خط (Online Trading) جستجو كرد.
به عنوان مثال پژوهش انجام شده در سال 2003 (Barber&Odean) بر روي 1607 سرمايه‌گذار حقيقي كه از سيستم معاملات تلفني به معاملات برخط روي آورده بودند نشان مي‌دهد كه به رغم آنكه این سرمايه‌گذاران پيش از دسترسي به سيستم معاملات آنلاين به طور متوسط بازدهي سه درصدي بهتر از شاخص بازار در هر سال داشتند، اما پس از تغيير مزبور، متوسط بازدهي همين سرمايه‌گذاران در يك بازه زماني طولاني مدت به دو درصد كمتر از شاخص بورس رسید.
علت اين مساله به طور طبيعي به افزايش تعداد معاملات و از بين رفتن بخش بزرگي از سود در نتيجه پرداخت كارمزد معاملات مربوط مي‌شود. همچنين تحقیق ديگري كه بر روي 60 هزار سرمايه‌گذار حقيقي در سال 1998 (Barber & Odean) در ايالات متحده انجام شد بيان مي‌كند كه كارمزد معاملات به طور متوسط 4/2 درصد از بازده افراد در هر سرمايه‌گذاري را از بين مي‌برد و افرادي كه بيشترين حجم معاملات را داشته‌اند كمترين بازدهی (حدود 5 درصد كمتر از شاخص) را در بلند مدت كسب كرده‌اند.
نمودار از منظر دقیق‌تری آثار پديده معاملات بيش از حد و ارتباط آن با اعتماد به نفس كاذب را بررسی می‌کند.
نمودار (Barber & Odean, 2000) عملكرد چند گروه از سرمايه‌گذاران را در يك بازه زماني طولاني مدت (7 سال) نشان مي‌دهد. منظور از صندوق‌هاي شاخصي، صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري هستند كه تركيب سرمايه‌گذاري دقيقا مشابه سبد سهام بازار دارند.
بنابراين، عملكرد آنها به متوسط بازار بسيار نزديك است. كلوپ‌هاي سرمايه‌گذاري (Investment club) نهادهايي هستند كه با پذيرش سرمايه‌گذاران و تحليل گران، برنامه‌هاي منظمي را جهت تبادل نظر و ارتباط آنها با يكديگر ترتيب مي‌دهند تا تبادل تجربيات و اطلاعات به نحو موثري انجام شود. (متاسفانه نمونه مدوني از اين نوع در ايران وجود ندارد.)
سرمايه‌گذاران شخصي نيز افراد حقيقي هستند كه عمدتا از بين فعالان حرفه‌اي (بر اساس سابقه فعاليت در بازار سهام) انتخاب شده‌اند. نتايج این بررسي در نوع خود جالب توجه است؛ نخست اينكه سود خالص هر دو گروه از سرمايه‌گذاران (سرمایه‌گذاران شخصی و اعضای کلوپ‌های سرمایه‌گذاری) از صندوق شاخصی یا به عبارتی شاخص بورس كمتر بوده است. به عبارت ديگر هيچ يك از سرمايه‌گذاران نتوانسته‌اند بازدهي بهتري از متوسط بازار در بلند مدت كسب كنند و اين در حالي است كه همان‌طور كه پيش‌تر اشاره شد، معمولا افراد، عملكرد خود را تحت تاثير اعتماد به نفس كاذب، بسيار بهتر از بازار برآورد مي‌كنند. نكته دوم اين است كه سرمايه‌گذاران شخصي كه نسبت به اعضاي كلوپ‌هاي سرمايه‌گذاري طبيعتا مراودات و تبادل اطلاعات كمتري با ديگران داشته‌اند عملكردي بهتر از اعضاي كلوپ‌ها داشته‌اند (این مطالعه شامل 166 کلوپ سرمایه‌گذاری در آمریکا بوده است).
علاوه براين، هر دو گروه در اثر معاملات مكرر بخش قابل توجهي از بازدهي خود را از دست مي‌دهند به نحوي كه سرمايه‌گذاران شخصي هر چند بازده ناخالص بهتری از متوسط بازار داشته‌اند (7/18 درصد)؛ اما به علت پرداخت كارمزدها، سود خالص آنها به مراتب كمتر شده است. (4/16 درصد)؛ در بين اعضاي كلوپ‌هاي سرمايه‌گذاري حتي وضعيت بغرنج تر است. اين گروه نه تنها بازدهي ناخالص كمتری از بازار سهام داشته‌اند (17 درصد) بلكه در اثر معاملات مكرر حدود سه درصد از سود خود را بابت كارمزد از دست داده‌اند و در نتيجه بازدهي آنها به حدود 14 درصد كاهش يافته است. اين عملكرد به خوبي نشان مي‌دهد كه تبادل بيش از اندازه اطلاعات در بين سرمايه‌گذاران مزبور نه تنها باعث عملكرد بهتري نشده بلكه با تشويق به خريد و فروش و تعويض مکرر سهام، تنها افزايش پرداخت كارمزد به كارگزاران و كاهش بازدهي سرمايه‌گذار را درپي داشته است!
بر اساس آنچه در خصوص اعتماد به نفس كاذب بيان شد، رفتارشناسي مالي به سرمايه‌گذاران توصيه مي‌كند تا با شناخت اين گرايش طبيعي و تلاش براي مهار آن به يك درك واقعي از ميزان توانايي‌هاي خود در بازار سهام دست يابند و با محدود كردن پيامدهاي اعتماد به نفس كاذب از جمله تمايل به معاملات بيش از حد (به ويژه با استفاده از Online Trading) در راستاي كاهش هزينه معاملات و افزايش بازدهي خود تلاش كنند.
 
4.«ظاهربيني»
در علم رفتار شناسی مالی اصطلاح رایجی تحت عنوان representativeness وجود دارد که شاید مناسب‌ترین معادل فارسی آن «ظاهربینی» باشد.
این اصطلاح بیان می‌کند که افراد به طور طبیعی آنچه را که می‌بینند به صورت سطحی و بدون دقت کافی به مسائل ذهنی خود مرتبط می‌کنند؛ به عنوان مثال بسیاری از سرمایه‌گذاران، سهام شرکت‌هایی را که محصولات خوبی تولید می‌کنند و دید مثبتی نسبت به آنها در زندگی روزمره دارند را به سهام سایر شرکت‌ها ترجیح می‌دهند، زیرا افراد به طور ناخودآگاه تصویر ذهنی مثبت خود از شرکت یا محصولات مربوطه را به سهام آن نیز تسری می‌دهند. مطالعه انجام شده (Shefrin &Statman , 1995) نشان می‌دهد که اتفاقا شرکت‌های خوش نام از نظر سرمایه‌گذاران دارای سهامی با بازدهی مناسب نبوده‌اند، در واقع افراد به اشتباه شرکت‌های خوب و موفق از نظر خود را به طور ذهنی به سودآوری بالا ارتباط می‌دهند.
نوع دیگری از پدیده ظاهر بینی نیز در بین سرمایه‌گذاران نسبت به عملکرد گذشته سهام شرکت‌ها ديده مي شود. دو پژوهش گر (De Bondt & Thaler) در مقالاتی مجزا در سال‌های 1985 و 1989 اثبات كردند که سهام شرکت‌هایی که در طی سه سال گذشته بدترین عملکرد را داشته در طی چند سال بعد عملکرد بسیار بهتری از سهام شرکت‌هایی داشتند که در همين دوره بیشترین رشد را تجربه کرده‌اند.
این محققان در بررسي علمي خود دو سبد سهام یکی مرکب از شرکت‌های با بهترین عملکرد (برنده‌ها) و دیگری شرکت‌های با بدترین عملکرد (بازنده‌ها) در سه سال گذشته تشکیل دادند و مشاهده کردند که در یک بازه زمانی پنج ساله بعد از شکل‌گیری این دو پرتفولیو، سبد سهام شرکت‌های بازنده، بازدهی معادل 40 درصد بیشتر از سبد برنده‌ها داشته است!
این در حالی است که نظر سنجی از افراد حرفه ای و تحلیل گران بازار سهام نشان می‌داد که اکثریت قریب به اتفاق آنها عملکرد 5 سال آینده سهام شرکت‌های برنده را بهتر از سبد بازنده‌ها پیش‌بینی می‌کردند. این محققان در نتیجه‌گیری مقالات خود نشان دادند که پدیده ظاهربینی باعث شده تا سرمایه‌گذاران عملکرد گذشته یک سهم را پیش‌بینی‌کننده عملکرد آتی آن دانسته و بیش از حد نسبت به آینده آن بدبین یا خوشبین شوند. نکته جالب توجه این است که هرچه یک پدیده ظاهری چشمگیرتر باشد و جلب توجه بیشتری کند، سرمایه‌گذاران بدون توجه به محتوای آن و فارغ از تاثیراتش بر ارزش ذاتی سهام، وزن بیشتری در تصمیم گیری‌های خود به آن می‌دهند. در همین راستا یک تحقیق جالب (klibanoff et al., 1998) به بررسی رابطه میان میزان چشمگیر بودن ظاهری یک خبر و قیمت واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری کشورها (Closed-end country funds) در بورس نیویورک می‌پردازد. این تحقیق بيان می‌كند که در بازار نیویورک واکنش سهامداران صندوق‌هاي سرمایه‌گذاری به خبری که با پهنای سه ستون در روزنامه New York Times منتشر شده حدودا 4/1 (يك چهارم) واکنش بازار به یک خبر با پهنای شش ستون در همان روزنامه در همان سال است.
این مطالعه همچنین نشان می‌دهد که اخباری که تاثیر مهمی بر ارزش بنیادین سهام داشته، اما در صفحه اول این روزنامه به چاپ نرسیده است، منجر به واکنش ناچیزی از سوی سرمایه‌گذاران شده است. در مقابل، اخباری که تاثیر چندانی بر ارزش بنیادین واحدهای سرمایه‌گذاری این صندوق‌ها نداشته، اما در صفحه اول روزنامه با پهنای زیاد به چاپ رسیده است معمولا باعث تغییرات زيادي در ارزش واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک شده است.
با توجه به موارد فوق می‌توان گفت، پدیده ظاهر بینی در بین سرمایه‌گذاران باعث می‌شود تا افراد به جای توجه به محتوای اخبار و اطلاعات مالی و تاثیر آنها بر ارزش ذاتی سهام به صورت سطحی و بر اساس میزان چشمگیر بودن ظاهري پدیده‌ها تصمیم‌گیری کنند و این رفتار خود را مرتبط با تغییر ارزش ذاتی سهام توجیه كنند. به این ترتیب رفتار شناسی مالی به سرمایه‌گذاران توصیه می‌کند که در واکنش و تحليل اخبار ظاهری به این مساله توجه کرده و نه تنها خود تحت تاثیر آسیب‌های آن قرار نگیرند بلکه بتوانند فرصت‌های سود آوری ایجاد شده ناشی از ظاهر بینی سرمایه‌گذاران را تشخیص داده و در اتخاذ تصمیمات مناسب از آن استفاده کنند.

5 . تنوع بخشی (Diversification)
یکی از اصول پايه در علم فاینانس مفهوم «ریسک» است که به صورت ساده تحت عنوان احتمال عدم تحقق بازده مورد انتظار تعریف می‌شود.
متخصصان این علم معتقدند سرمایه‌گذاری در بازار سهام به طور ذاتی دارای ریسک قابل توجهی است اما با استفاده از اصل مهم تنوع بخشی (Diversification) می‌توان پارامتر ریسک را به حداقل رساند. اصولا پیدایش مفهوم «پرتفولیو» یا «سبد سهام» نیز از همین طرز تفکر فاینانس ریشه گرفته است که معتقد است می‌توان با افزایش سهام خریداری شده از نظر تنوع و تعداد، ریسک سرمایه‌گذاری را در حد بهینه نگاه داشت. علم فاینانس فرض می‌کند که همه سرمایه‌گذاران در بازار سهام از آنجا که دارای منطق اقتصادی (rational) هستند این کار را انجام خواهند داد و تا حد امکان به سبد دارایی‌های خود تنوع می‌بخشند. در حقیقت بر اساس همین اصل است که تئوری فاینانس در مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای (CAPM) ادعا می‌کند که سرمایه‌گذاران تنها از بابت ریسک سیستماتیك (ريسك هر سهم نسبت به كل بازار) قادر به کسب سود خواهند بود و ریسک خاص شرکت به دلیل امکان تنوع بخشی (كه قاعدتا هر سرمايه‌گذار آن را رعايت خواهد كرد) هیچ بازدهی اضافي در بر نخواهد داشت. اما رفتار شناسی بازار (Behavioral Finance) از منظر متفاوتی به موضوع می‌نگرد. تحقیقات انجام شده در این خصوص، یکی از الگوهای رفتاری غالب فعالان بازار سهام را عدم توجه به اين اصل مهم می‌داند که به دو صورت قابل مشاهده است: نخست؛ تنوع بخشی اندک و دوم؛ تنوع بخشی غیر حرفه‌ای یا ساده‌انگارانه. در رابطه با مورد اول، پژوهش‌هاي متعدد با بررسی گروه‌های مختلف از سرمایه‌گذاران نشان می‌دهند که تعداد سهام نگاه داشته شده توسط سرمایه‌گذاران حقیقی بسیار کمتر از آن است که تئوری‌های فاینانس تجویز می‌کند. به عنوان مثال، نتیجه تحقیق انجام شده از سوی بانک مرکزی ایالات‌متحده‌آمریکا بیان می‌کند که تعداد سهام موجود در پرتفولیوی هر سرمایه‌گذار حقیقی در بلند مدت تنها 41/3 عدد است (Starr & Mccluer1994,Blume & friend 1975)
دارا بودن 41/3 سهم در پرتفولیو به معنای تنوع بخشی بسیار پایین است که به تبع آن ریسک فعالیت سرمایه‌گذاران در بازار سهام را به نحو قابل ملاحظه‌ای افزایش داده است. براساس اين نمودار آكادميك، دارا بودن حداقل 20 شركت متفاوت در سبد سهام براي كاهش ريسك سرمايه‌گذار و نزديك شدن به سطح ريسك بازار (در آمريكا) ضروري است.
اما تنوع بخشی اندک تنها وجه این الگوی رفتار غیر منطقی نیست، زیرا در ضمن همین تنوع بخشی ناکافی مطالعات از وجود رفتار ساده انگارانه در بین سرمایه‌گذاران برای متنوع كردن سهام سبد خود حکایت دارد. تحقیق انجام شده توسط
Blume & friend در سال 1978 نشان می‌دهد که در بیش از 70 درصد موارد، سهام انتخاب شده توسط سرمایه‌گذاران، همبستگی مثبت (Positive correlation) بالایی با یکدیگر دارند.
به عبارت دیگر، سهام انتخاب شده توسط سرمایه‌گذاران علاوه بر آنکه از نظر تعداد بسیار کم است؛ از لحاظ ریسک نیز مشابه یکدیگر بوده و به همین دلیل اصولا هدف اصلی تنوع بخشی (که همان کاهش ریسک است) را حاصل نمی کند. یکی دیگر از مطالعات جالب در زمینه رفتار ساده‌انگارانه برای تنوع بخشی در سال 1988 توسطBenartzi& Thaler  انجام شده است. این تحقیق به بررسی رفتار کارکنان شرکت‌ها در انتخاب صندوق‌های سرمایه‌گذاری برای برنامه بازنشستگی می‌پردازد. هر شرکت به کارکنان خود تعدادی صندوق سرمایه‌گذاری را معرفی می‌کند و کارکنان مختارند انتخاب کنند که چه میزان از حق بیمه بازنشستگی خود را به هریک از این صندوق‌ها اختصاص دهند. نتیجه مطالعات نشان می‌دهد که کارکنان  صرف نظر از نوع صندوق‌ها، حق بیمه خود را به طور مساوی بین همه آن‌ها تقسیم می‌کنند. به عنوان مثال، اگر یک صندوق سهام و یک صندوق اوراق با درآمد ثابت به افراد پیشنهاد شود، حق بیمه خود را به صورت مساوی بین این دو صندوق تخصیص می‌دهند در حالی که اگر یک صندوق با درآمد ثابت و دو صندوق سهام به آنها پیشنهاد شود باز هم یک سوم حق بیمه را به هر صندوق اختصاص می‌دهند. جالب است كه در پاسخ به علت این اقدام، اكثر مخاطبان هدف خود را کاهش ریسک و تنوع بخشی بیشتر عنوان كردند! محققان این رفتار را قانون 1/n می‌نامند؛ زیرا کارکنان در هر حالت 1/n حق بیمه خود را به هریک از n صندوق پیشنهادی تخصیص می‌دهند و توجهی به جنس آن صندوق ندارند. این رفتار در بین سرمایه‌گذاران ایرانی نیز کاملا شایع است و مشاهدات عینی حكايت از آن دارد که افراد به خیال تنوع بخشی حداکثری، در چندین صندوق سرمایه‌گذاری می‌کنند بدون آنکه توجهی به استراتژی سرمایه‌گذاری صندوق‌ها كنند و طبیعتا به علت شباهت ترکیب سبد سهام بسیاری از صندوق‌ها عملا هدف کاهش ریسک برای سرمایه‌گذاران محقق نمی‌شود.
 یکی دیگر از جنبه‌های تنوع بخشی ناکارآ اصطلاحا تمایل به خانه یا Home Bias  نامیده می‌شود. مطالعه‌ای در این خصوص (Huberman, 1997) به بررسی ترکیب سرمایه‌گذاران شرکتBaby Bells  می‌پردازد که شامل هفت شرکت منطقه‌ای است. این تحقیق نشان می‌دهد که مردم هر ايالت از آمریکا تمایل بسیار زیادی به سرمایه‌گذاری در سهام شرکت مربوط به منطقه خود را دارند و از سرمایه‌گذاری در سایر شرکت‌های منطقه‌ای Bells به‌رغم شباهت ذاتی فعالیت آنها خودداری می‌کنند. نمونه مشابه این مساله در کشورمان به صورت علاقه شهروندان زنجانی به  خرید سهام توسعه معادن روی ایران یا تمایل شهروندان شاهرودی به خرید سهام شرکت سیمان شاهرود قابل مشاهده است. با توجه به آنچه مطرح شد می‌توان گفت به‌رغم اينكه تئوری‌های فاینانس بر تنوع بخشی حداکثری در سبد سرمایه‌گذاری تاكيد زيادي دارند، شواهد عینی و مطالعات آکادمیک نشان از كم توجهي سرمایه‌گذاران نسبت به این اصل مهم دارد. بدين ترتيب فاینانس رفتاری به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌کند که با شناخت این ضعف قالب رفتاری، تنوع سرمایه‌گذاری‌های خود را افزایش دهند و با مطالعه همبستگی سهام گوناگون با یکدیگر (از طریق محاسبه ضریب بتا) سبد سهامی بهینه از لحاظ ریسک تشکیل دهند تا ضرر و زيان احتمالی ناشی از عدم  رعایت اصل تنوع بخشی به حداقل ممکن برسد.

6.«پشیمانی» Regret
مشهورترین روانشناسان و بنیان‌گذاران علم فاینانس رفتاری در مطالعات خود نشان داده اند که افرادی که در یک موقعیت تصمیم گیری انتخاب غیر متعارفی را انجام می‌دهند، بیشتر در معرض احساس پشیمانی هستند. ضرب‌المثل ایرانی «خواهی نشوی رسوا همرنگ جماعت شو» بیانی عامیانه از همین واقعیت است. پشیمانی یا Regret یکی از جنبه‌های روانشناختی انسان است که در شئون مختلف زندگی از جمله در مقوله سرمایه‌گذاری خودنمایی می‌کند. تصور کنید شما و جمعی از همکاران در سهام شرکتی سرمایه‌گذاری کرده‌اید. همکارانتان به دلیل انتشار اخباری درباره وضعيت شرکت تصمیم به فروش سهام آن می‌گیرند و به شما هم یادآور می‌شوند که سهام مزبور آینده روشنی نخواهد داشت. حال دو موقعیت فرضی را در نظر بگیرید:
1- سهام خود را نمی فروشید و با همکارانتان هم مسیر نمی شوید. بعد از مدتی قیمت آن سهم کاهش می‌یابد و شما ضرر هنگفتی می‌کنید.
2- به توصیه دوستانتان سهم را می‌فروشید اما پس از مدتی قیمت آن سهم افزایش زیادی می‌یابد.
در هر دو سناریو فرد احساس پشیمانی و تاسف را تجربه می‌کند اما برای اکثر افراد، احساس پشیمانی در حالت اول شدیدتر است، زیرا با خود تصور می‌کنند که اگر فقط همان کاری را کرده بودند که دیگران انجام دادند (فروش سهم) متضرر نمی‌شدند؛ اما در حالت دوم، فرد می‌تواند با یادآوری اینکه این اقدام به توصیه همکاران انجام شده ودیگران نیز مانند او متضرر شده‌اند، احساس پشیمانی خود را التیام دهد.
اکثر سرمایه‌گذاران بورس تهران تلاش برای متقاعد کردن خود برای خرید سهمی که همه در حال فروش آن هستند را تجربه كرده اند. به عبارت دیگر، خرید سهم دارای صف فروش دارای بار روانی به مراتب سنگین تری نسبت به خرید سهم دارای صف خرید است، حتی اگر سهام دارای صف فروش به لحاظ بنیادین ارزنده تر باشد. بدين ترتيب افراد همواره براي نخريدن سهام داراي صف فروش توجيهات آسان تري نسبت به خريد سهام داراي صف خريد پيدا مي كنند.
نکته قابل توجه در خصوص احساس پشیمانی، همه گیر بودن آن است بدین معنا که حتی سرمایه‌گذارانی که از نظر علمی و تئوریک آگاهی کافی دارند نیز تحت تاثیر این عامل روانشناختی قرار می‌گیرند.
یک نمونه بسیار جالب در این خصوص تصمیم آقای مارکوویتز (Harry Markowitz) در نحوه تخصیص سبد سرمایه‌گذاری‌های مربوط به حق بازنشستگی خود است. همانطور كه مي دانيد تئوری اين دانشمند که به خاطر آن موفق به دریافت جایزه نوبل شد ادعا می‌کند که سرمایه‌گذاران باید سبد سهام خود را بر اساس حداکثر بازده و حداقل واریانس (ریسک) انتخاب کنند؛ این در حالی است که وی در مصاحبه با مجله Money Magazine در سال 1998 اعلام کرد که منابع بازنشستگی اش را به میزان مساوی بین سهام و اوراق با درآمد ثابت تقسیم کرده است. وی علت این تصمیمش را به حداقل رساندن احساس پشیمانی و نه رفتار بر اساس نظریه خود (بهینه کردن ریسک-بازده) عنوان کرد!
واقعیت جالب دیگر در رابطه با پشیمانی، نحوه واکنش سرمایه‌گذاران در هنگام مرور عملکرد گذشته است. مطالعات نشان می‌دهند که افراد تمایل دارند عملکرد و تصمیمات موفقیت آمیز را به مهارت خود و انتخاب‌های اشتباه را به سایر عوامل (مانند بدبیاری و شانس) نسبت دهند (Daniel et al.,1998). همچنین تحقیق دیگری (Goetzmann & Peles 1994) بیان می‌کند که سرمایه‌گذاران صندوق‌های مشترک (Mutual Funds) در قضاوت راجع به صندوق‌هایی که در آن سرمایه‌گذاری کرده‌اند عملکرد آن‌ها را بسیار بهتر از آنچه در واقع بوده است، ارزیابی كرده‌اند. به عبارت دیگر، سرمایه‌گذاران تمایل دارند بخش‌های موفق عملکرد خود را به یاد آورند و انتخاب‌های خویش را بهتر از آنچه در واقعیت بوده است، نشان دهند.
با جمع بندي موارد فوق می‌توان گفت احساس پشیمانی یکی از قوی ترین عوامل روانشناختی موثر بر رفتار انسان‌ها است که می‌تواند بر منطق اقتصادی افراد غلبه کرده و تصمیمات آنها را تحت تاثیر خود قرار دهد. علم فاینانس رفتاری به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌کند تا با شناخت این پدیده، پیامدهای رفتاری آن را کنترل کرده و با محدود کردن آثار پشیمانی، جرات تصمیم گیری بر خلاف جریان عمومی و پیروی از استراتژی شخصی خود را مد نظر قرار دهند.
در مطلب بعدي از سلسله مطالب رفتارشناسي مالي (كه در روز شنبه ارائه خواهد شد) موضوع «ريسك و بازده» مورد بررسي قرار مي گيرد.

7 . ریسک و بازده
شاید بتوان گفت مهم‌ترین درسی که به یک دانشجوی مدیریت مالی آموخته می‌شود رابطه مستقیم بین «ریسک و بازده» است. این اصل بنیادین فاینانس بیان می‌کند که سودآوری بیشتر تنها در قبال متحمل شدن ریسک بالاتر تحصیل می‌شود و در نقطه مقابل، کاهش ریسک طبیعتا افت بازده مورد انتظار را به دنبال خواهد داشت. برای روشن تر شدن بحث به یک مثال توجه کنید: به نظر شما از بین دو سهام مخابرات و سرمایه‌گذاری توکا فولاد کدامیک پتانسیل بازدهی بیشتری دارند؟ علاوه براین کدامیک را سهام پرریسک‌تری ارزیابی می‌کنید؟ اغلب سرمایه‌گذاران سهام مخابرات را پر‌بازده‌تر و همین‌طور ریسک آن را کمتر از شرکت توکا فولاد می‌دانند. این در حالی است که اگر مطابق اصول علم فاینانس، ضریب ریسک سیستماتیک (بتا) را به عنوان معیار ارزیابی ریسک سهام در نظر بگیریم، مخابرات سهمی با ریسک بالاتر از توکا فولاد خواهد بود. این مثال ساده نشان می‌دهد که به‌رغم آنچه تئوری‌های مدیریت مالی در خصوص رابطه مستقیم ریسک و بازده بیان می‌کنند، بسیاری از سرمایه‌گذاران (حتی حرفه‌ای‌ها) در عمل رابطه این دو پارامتر را نادیده می‌گیرند و حتی درک وارونه ای از ارتباط ریسک و بازده دارند.
پژوهش‌های مختلف در این حوزه نشان می‌دهند که به اعتقاد سرمایه‌گذاران، سهام شرکت‌هایی با پتانسیل رشد بالاتر، کم ریسک تر از سهام شرکت‌های کم بازده هستند. مطالعه انجام شده توسط Shefrin در سال 2001 بیان می‌کند که سرمایه‌گذاران، سهام شرکت‌هایی با ارزش بازار (Market cap)و نسبت قیمت به ارزش دفتری بالا (price to book value)را پر بازده و کم ریسک ارزیابی می‌کنند. این درک نادرست حتی در میان افرادی که قاعدتا باید بهترین درک از رابطه ریسک و بازده را داشته باشند؛ یعنی مدیران مالی شرکت‌ها (CFO) نیز رایج است. نتایج یک مطالعه میدانی مشهور که توسط Graham & Harvey در سال 2001 در بین تعداد زیادی از مدیران مالی شرکت‌ها انجام شد آشکار ساخت که مدیران صندوق‌ها، سرمایه‌گذاری‌های پر بازده را کم ریسک ارزیابی می‌کنند و بدین ترتیب درک کاملا وارونه‌ای از این رابطه مهم در تئوری فاینانس دارند. مطالعه جامع دیگری (De Bondt) در سال 1998 روی تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران حقیقی انجام شده است. نتایج این مطالعه در شش بند به شرح زیر قابل تلخیص است:
1- افراد راجع به آینده سهامی که در سبد سرمایه‌گذاری خود داشتند بسیار خوشبین بودند در حالی که درمورد پیش‌بینی آینده شاخص بورس (Dow Jones index) ابراز بدبینی می‌کردند.
2- در طی 20 هفته بررسی سرمایه‌گذاران از آنها خواسته شد که یک پیش‌بینی از آینده قیمت سهام ارائه دهند. نتایج نشان داد که عدم تطابق قیمت‌ها با پیش‌بینی‌های افراد بسیار بالاتر از انتظار اولیه آنها بود. به عبارت دیگر، پیش‌بینی‌های سرمایه‌گذاران نادرست‌تر از آن بود که در ابتدا تصور می‌کردند.
3- «پیش بینی سرمایه‌گذاران از آینده قیمت هر سهم وابستگی زیادی به روند اخیر قیمت‌ها دارد به گونه‌ای که پس از یک دوره رشد، افراد پتانسیل کمتری برای تدام روند افزایشی متصور هستند و پس از یک دوره نزول، امکان کاهش قیمت را بیشتر می‌دانند.» (این پدیده در اصطلاح gambler’s fallacy نامیده می‌شود).  /
4- سرمایه‌گذاران میزان ریسک سهام خود را بسیار کمتر از واقع ارزیابی کردند. به عبارت دیگر، تخمین آن‌ها از بتای سبد خود کمتر از واقعیت بود و بخش عمده بازدهی سهم را به ویژگی‌های خاص شرکت (و نه روند کلی بازار) مرتبط می‌دانستند.
5- آن‌ها معتقد بودند که تمرکز بر تعداد محدودی از سهام قوی و پر پتانسیل، ابزار به مراتب موثرتری برای انجام مدیریت ریسک نسبت به تنوع بخشی به سبد سهام (Diversification) می‌باشد.
6- سرمایه‌گذاران این مساله را که شاخص بتا میزان ریسک یک سهم را در مقایسه با سهام دیگر نشان می‌دهد مردود دانسته و اعتقادی به این رابطه بنیادین فاینانس نداشتند.
با توجه به موارد فوق می‌توان گفت بر خلاف تئوری فاینانس که رابطه ریسک و بازده را به طور مستقیم ارزیابی می‌کند، مطالعات رفتارشناسی اثبات می‌نماید که سرمایه‌گذاران در عمل اعتقادی بر خلاف اصل مزبور دارا هستند. این عدم درک صحیح از رابطه ریسک و بازده در بین سرمایه‌گذاران موجب می‌شود تا افراد تنها «بازدهی» را معیار عملکرد برتر یک سهم یا دارایی بدانند. به عنوان مثال، سرمایه‌گذاران در هنگام مقایسه عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک با تمرکز بر بازدهی به دست آمده توسط صندوق‌ها، میزان ریسک تحمیل شده در قبال کسب بازده را نادیده می‌گیرند و به این ترتیب با پیامد ناخوشایند نوسانات غیرمترقبه در بازدهی سرمایه‌گذاری خود در آینده مواجه می‌شوند.
علم فاینانس رفتاری به سرمایه‌گذاران توصیه می‌کند تا با فائق آمدن بر این درک نادرست در خصوص رابطه ریسک و بازده، رفتارهای خود را با این اصل بنیادین تطابق دهند و با آشنایی و محاسبه پارامترهای ریسک (به ویژه ضریب ریسک سیستماتیک یا بتا) سرمایه‌گذاری‌های خود را در مسیر منطقی، متناسب با بازده مورد انتظار راهبری کنند.

8.«کنترل خویشتن»
یکی از خصوصیات روان شناختی بشر که آثار آن در حوزه‌های مختلف از جمله در سرمایه‌گذاری انعکاس پیدا می‌کند، ناتوانی در کنترل خود (Lack of Self Control) است. این ویژگی به زبان ساده بیان می‌کند که بسیاری از افراد به دلیل عدم مهار نیازها و امیال خود قادر به اتخاذ تصمیم بهینه (از منظر علم اقتصاد) نیستند.
به عبارت دیگر، در برخی از شرایط، تصمیم واقعی سرمایه‌گذاران با آنچه تئوریهای اقتصاد و فاینانس پیش‌بینی می‌کنند، تفاوت دارد. پژوهشگران حوزه‌های رفتاری در مطالعات متعدد خود وجود این عامل را اثبات کرده‌اند. بدین ترتیب این تمایل طبیعی، تبعات زیادی را در عرصه سرمایه‌گذاری ایجاد کرده است و افراد نیز راهکارهای مختلفی برای مقابله با آن اتخاذ کرده‌اند. به عنوان مثال، یک اصل ذهنی رایج در بین عده زیادی از سرمایه‌گذاران این است که «از اصل سرمایه خرج نکنند و تنها از سود پولشان استفاده کنند» (Shefrin&Statman1984). بنابراین، شاید یکی از مهم‌ترین دلایل محبوبیت سهام شرکت‌های توزیع‌کننده سود نقدی (Dividend) همین مساله باشد. در این فضا، شرکت‌ها تحت تاثیر نظریات سهامداران بخش اعظم سود حاصله را به صورت نقدی توزیع می‌کنند زیرا سرمایه‌گذاران نمی‌خواهند از اصل سرمایه خرج کنند! این در حالی است که تئوریهای مدرن فاینانس، «ارزش» را با جریان نقدی تولید شده در شرکت مرتبط می‌دانند که لزوما هیچ ارتباطی با میزان تقسیم سود نقدی شرکت‌ها ندارد؛ حتی علم فاینانس در برابر شرکت‌هایی که سود نقدی زیادی تقسیم می‌کنند، ابهام «عدم فرصت رشد» را مطرح می‌کند و با این رویکرد از محبوبیت این نوع سهام در ضمن برخی نظریات خود می‌کاهد.
این مساله در صندوق‌های سرمایه‌گذاری نیز به خوبی دیده می‌شود به نحوی که سرمایه‌گذاران به صندوق‌های دارای توزیع سود نقدی به مراتب بیشتر از صندوق‌های ارزش‌مدار (که تنها رشد سرمایه را براساس ارزش NAV روزانه منتشر می‌کنند) تمایل دارند. همچنین برخی محققان فاینانس رفتاری، پا را از این محدوده فراتر‌گذارده و در مقالات خود بیان کرده‌اند که تمایل به سود نقدی به‌اندازه‌ای است که توجه به ارزش اقتصادی را زیر پا‌گذارده و علت فاصله قیمت سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری (که کل سبد آنها در بورس سرمایه‌گذاری شده است) با ارزش روز دارایی‌های آنها را در همین تمایل به دریافت سود نقدی و عدم توانایی کنترل بین سرمایه‌گذاران مرتبط می‌دانند! (نمونه مشابه آن در بین شرکت‌های سرمایه‌گذاری ایرانی به صورت اختلاف 20 درصدی به طور میانگین بین قیمت روز و خالص ارزش دارایی‌های این شرکت‌ها قابل مشاهده است).
یکی دیگر از حوزه‌هایی که ناتوانی در کنترل خود در آن آشکار است، برنامه بازنشستگی است؛ زیرا عموم افراد به تنهایی قادر به کنترل تمایلات روزمره در خرج کردن نیستند و نمی‌توانند به‌اندازه لازم برای بازنشستگی خود پس‌انداز کنند. یک راهکار ساده که دولت‌ها برای مقابله با این ضعف اتخاذ کرده‌اند عبارت از کسر سهم بازنشستگی از حقوق ماهانه کارمندان است؛ زیرا در غیر این صورت بسیار دشوارتر است که فرد با اراده خود پول نقدی که به دستش آمده را برای آینده دور (مثلا سی سال بعد) پس‌انداز کند. مطالعه انجام شده در سال 1997 توسط Hart&Teeter نشان می‌دهد که از حدود 2000 نفر کارمند، 42 درصد اطمینان داشته‌اند که به‌اندازه کافی برای بازنشستگی خود پس‌انداز کرده‌اند، در حالی که 58 درصد افراد مورد بررسی اصولا نمی‌دانستند که چه مقدار پول برای پس‌انداز بازنشستگی ایشان کافی است!
توجه به ناتوانی در کنترل خویشتن تنها به تنظیم برنامه‌های بازنشستگی محدود نیست. شاید بتوان فلسفه ایجاد بیمه‌های عمر و پس‌انداز را نیز بهره‌برداری از همین تمایل فطری بيشتر افراد در خرج کردن آنی دانست.
به عنوان نمونه‌ای دیگر در این خصوص می‌توان به برخی اشخاص اشاره کرد که معتقدند «اگر قرض نداشته باشند، پس‌انداز نخواهند کرد!» بدین ترتیب آنها ترجیح می‌دهند که با خرید مسکن، حودرو یا سایر لوازم زندگی خود را در زیر قرض قرار دهند تا با اجبار در بازپرداخت آن، ناتوانی در کنترل خویش جبران شود.
این در حالی است که در بسیاری موارد، هزینه تمام شده جنس خریداری شده با توجه بهره قرض دریافتی بسیار بیشتر از حالتی است که با پس‌انداز شخصی (و در یافت سود) اقدام به خرید آن می‌شد. مابه التفاوت رقم در این دو حالت در حقیقت هزینه‌ای است که این اشخاص برای اعمال کنترل بر رفتار خود می‌پردازند.
یکی دیگر از مصادیق بارز موضوع مورد بحث در «معاملات آنلاین» (Online Trading) به چشم می‌خورد. در این شرایط، سهولت انجام معامله باعث می‌شود که باز هم فقدان کنترل خویشتن خودنمایی کند و سرمایه‌گذاران با ناتوانی در برابر وسوسه معاملات زیاد به انجام آن (Over Trading) تن در دهند. این در حالی است که در سیستم‌های خرید و فروش حضوری یا تلفنی، عدم سهولت انجام معامله (نسبت به حالت آنلاین) نقش محدودکننده را ایفا كرده و به کنترل تمایل سرمایه‌گذار برای معامله بیشتر کمک می‌کند.
با توجه به موارد فوق فاینانس رفتاری به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌کند که با شناخت این ضعف غالب، کنترل رفتار و تصمیم‌گیری‌ها در حوزه سرمایه‌گذاری را افزایش دهند و با افزایش بنیه تحلیلی و علمی، تصمیمات خود را با پایبندی به کنترل خویشتن براساس منطق و صرفه اقتصادی اتخاذ كنند.

9.«حسابداری ذهنی»
فرض کنید شما هزار سهم شرکت «الف» را به قیمت هر سهم 1000 ریال خریداری کرده‌اید. پس از خرید، قیمت سهم رو به کاهش می‌گذارد و تا سطح 750 ریال افت می‌کند،اما شما با توجه به اینکه به تحلیل خود اعتقاد دارید، هزار سهم دیگر در این قیمت خریداری می‌کنید. مدتي بعد قیمت سهم به 850 ریال افزایش می‌یابد. در چنین شرایطی ...
در چنین شرایطی برای خرید یا فروش سهم خود کدام یک از تصمیمات زیر را اتخاذ می‌کنید؟
1- هزار سهمی را که به قیمت 750 ریال خریده‌اید، می‌فروشید و 100 ریال سود به ازای آن شناسایی می‌کنید. اما هزار سهم خریداری شده به قیمت 1000 ریال را تا زمانی که به آن قیمت برسد نگاه می‌دارید.
2- هزار سهم خریداری شده به قیمت 1000 ریال را می‌فروشید و سهام ارزان تر را نگهداری می‌کنید.
نتايج بررسي‌ها نشان مي‌دهد كه افراد معمولا در برخورد اولیه با این مساله، گزینه اول را عاقلانه‌تر می‌پندارند و از آن احساس رضایت بیشتری می‌کنند.
اما واقعیت این است که هزار سهم خریداری شده در مرحله اول یا دوم از نظر ماهیت هیچ تفاوت یا مزیتی نسبت به یکدیگر ندارند. در حقیقت در اینجا تنها قیمت میانگین خرید (875 ريال به ازای هر سهم) اهمیت دارد و واگذاری هزار سهم اول یا دوم از نظر سود و زیان هیچ‌گونه تفاوتی برای سرمایه‌گذار ایجاد نمی‌کند.
در این مثال، نظر علم فاینانس کاملا متفاوت است و براساس آن تصمیم فروش سهام تنها باید بر اساس مقایسه ارزش ذاتی و قیمت فعلی اتخاذ شود و قیمت خرید، هیچ‌گونه تاثیری بر تصمیم فروش سهم ندارد. این در حالی است که تحقیقات رفتار شناسی مالی نشان داده است که سهامداران در برابر فروش سهام به قیمت کمتر از بهای خرید خود مقاومت زیادی دارند و در حقیقت، نقطه مرجع ذهنی آنها قیمت خرید سهم است.
فاینانس رفتاری نظایر این پدیده را تحت عنوان «حسابداری ذهنی» (Mental Accounting) تعریف مي‌كند. براساس این ویژگی، سرمایه‌گذاران به جای در نظر گرفتن تغییرات مجموع ارزش دارایی خود، آن را به اجزای مختلف یا اصطلاحاَ حساب‌های ذهنی (Mental Accounts) جداگانه تقسیم و به طور مجزا بررسی می‌کنند. بدین معنا که اشخاص عمدتا دارایی‌ها و درآمدهای خود را در دو حساب ذهنی جداگانه منظور مي‌كنند و بین حساب درآمدی (Income Account) و حساب ثروت (Wealth Account) تمایز قائل می‌شوند.
یک مثال جالب در این خصوص را می‌توان در نگاه متفاوت افراد نسبت به سود نقدی (Dividend) و رشد قیمت سهام (Capital Gain) یافت. در واقع سرمایه‌گذاران، سود نقدی را در ذهنشان در حساب درآمد طبقه‌بندی می‌کنند اما رشد قیمت سهام به حساب ثروت (دارایی) منتقل می‌شود.
در حقیقت، از آنجا که افراد در مقابل هزینه کردن از حساب ثروت برای تامین مخارج روزمره مقاومت زیادی می‌کنند، پرداخت سود نقدی به آنها این امکان را می‌دهد تا به خود اجازه دهند که عواید آن را برای مخارج روزمره به کار گیرند. به همین دلیل است که شرکت‌ها اغلب سعی می‌کنند به سرمایه‌گذاران اطمینان بدهند که سود نقدی منظمی را طی سالیان آینده پرداخت خواهند کرد.
در بازار ایران نیز می‌توان علاوه بر اصرار سهامداران به توزیع حداکثر سود نقدی در مجامع سالانه شرکت‌ها به دو مصداق بارز حاکی از وجود حسابداری ذهنی در بین افراد اشاره کرد:
1- برخی شرکت‌ها در مجامع خود به طور همزمان سود نقدی را توزیع و افزایش سرمایه از محل آورده نقدی و مطالبات را مورد تصویب قرار می‌دهند.
از منظر اقتصادی این خروج و ورود مجدد نقدینگی به شرکت حداقل از لحاظ هزینه‌های اجرایی توجیه منطقی نخواهد داشت؛ اما از آنجا که سرمایه‌گذاران این دو اقدام را در ذهن خویش جداگانه دسته بندی می‌کنند حتی اگر تمامی سود توزیع شده را صرف شرکت در افزایش سرمایه كنند باز هم احساس رضایت بیشتری نسبت به عدم تقسیم سود و اجرای افزایش سرمایه از محل سود تقسیم نشده به دست می‌آورند.
2- مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک احتمالا تاکنون با این سوال سرمایه‌گذاران مواجه شده‌اند که «برای سود سهام نقدی موجود در صندوق چه اتفاقی می‌افتد؟» اما بعضي از افراد پس از ارائه پاسخ و آگاه شدن از محاسبه سود نقدی در خالص ارزش دارایی‌های صندوق (NAV) باز هم چندان خرسند به نظر نمی رسند و دریافت سود نقدی را فارغ از رشد NAV بسیار جذاب تصور می‌کنند.
این در حالی است که سرمایه‌گذاران همواره می‌توانند به جای دریافت سود نقدی، با فروش چند واحد سرمایه‌گذاری به همان میزان نقدینگی دست یابند اما دقیقا به دلیل امتناع از کاهش حساب ثروت خود به آن راغب نیستند!  با توجه به موارد مطرح شده علم فاینانس رفتاری به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌کند از طبقه بندی نادرست دارایی‌ها در ذهن خود اجتناب کرده و با عبور از تله «حسابداری ذهنی» تصمیمات سرمايه‌گذاري را بر اساس منطق اقتصادی اتخاذ کنند.
 
10. «جمع‌بندی»
در این نوشتار به تعدادی از ویژگی‌های روانشناختی اصلی سرمایه‌گذاران که نقش تعیین‌کننده‌ای در رفتار و تصمیم‌گیری آنان دارد، اشاره شد.
خصوصیات مزبور عبارتند از: زیان گریزی، اعتماد به نفس کاذب، ظاهربینی، درک نادرست از رابطه ریسک و بازده، پشیمانی، عدم کنترل خویشتن، تنوع بخشی نادرست و حسابداری ذهنی. این ویژگی‌ها بیان می‌کنند که افراد، تصمیم‌گیری در خصوص سرمایه‌گذاری‌های خود را، بيشتر براساس تئوری‌های علمی فاینانس انجام نمی‌دهند، بلکه عوامل احساسی و روانشناختی، نقش به‌سزایی در این زمینه دارند. (Lopez 1987) مطرح می‌کند که سرمایه‌گذاران تحت تاثیر سه نیروی اساسی به شرح زیر تصمیم‌گیری می‌کنند:
1- امنیت اصل پول (Principal security): بر مبنای این ویژگی، افراد در درجه اول در سرمایه‌گذاری‌ها اهمیت زیادی به حفظ اصل پول می‌دهند. (شاید یکی از دلایل محبوبیت سرمایه‌گذاری در املاک و مستغلات به خصوص در ایران به همین مساله مربوط باشد.)
2- پتانسیل درآمدی (income generating potential): برای سرمایه‌گذاران مهم است که بتوانند از محل سرمایه‌گذاری خود درآمدی مستمر کسب کنند.
3- دستیابی به آرزوها (Aspiration): افراد دوست دارند بتوانند از طریق سرمایه‌گذاری به رویاهای خود نظیر خرید خانه، یک سفر پر هزینه، خرید ماشین گران قیمت و ... تحقق بخشند.
براساس این سه ویژگی، اشخاص سبد سرمایه‌گذاری‌شان را به سه دسته تقسیم می‌کنند:
1- اوراق بدون ریسک و پس انداز بانکی: این گروه از سرمایه‌گذاری‌ها به نیاز اول یعنی حفظ اصل پول پاسخ می‌دهند.
2- سهام شرکت‌های کم ریسک و دارای سود نقدی (dividend) بالا: این بخش از سرمایه‌گذاری‌ها نیاز به کسب درآمد مستمر (Yield) را تامین می‌کنند. در حقیقت برای سرمایه‌گذاران بسیار مهم است که مخارج زندگی خود را از محل سود سهام، سود سپرده بانکی و اوراق مشارکت (و نه از محل فروش اصل دارایی‌ها) تحصیل کنند.
3- سهام شرکت‌های پر‌ریسک و پر‌بازده: این گونه سرمایه‌گذاری‌ها بيشتر با ایجاد امید در سرمایه‌گذاران، امکان دستیابی به آرزوهای بزرگ را فراهم می‌کند. در حقیقت، این آرزوها با کسب درآمدهای عادی قابل دستیابی نیستند. در نتیجه، افراد سعی می‌کنند با افزایش ریسک سرمایه‌گذاری‌ها، امکان تحقق درآمدهای فوق‌العاده را فراهم آورند. از سوی دیگر، تحقیقات روانشناسی (Pope 1983) اثبات کرده است که این‌گونه سرمایه‌گذاری‌ها به‌رغم ریسک بالا، از ارزش روانشناختی قابل‌توجهی برخوردارند، زیرا افراد را در طول زندگی همواره امیدوار و دلخوش به آینده نگاه می‌دارند که برای انسان‌ها یک نیاز ضروری است.
بر اساس سه اصل مزبور، رفتار شناسی مالی به سرمایه‌گذاران توصیه می‌کند که به جای نظریه کلاسیک ریسک و بازده (که شالوده اصلی فاینانس را تشکیل می‌دهد) به سمت تئوری‌های جایگزین حرکت کنند که مهم‌ترین آنها تئوری سبد رفتاری یا Behavioral portfolio theory است که توسط Shefrin & Statman (1999) ارائه شده است. در این تئوری، به جای بیشینه کردن بازده مورد انتظار و کمینه کردن همزمان ریسک
(مطابق نظریه مارکوویتز در علم فاینانس) سرمایه‌گذاران سبد خود را به گونه‌ای انتخاب می‌کنند که ثروت مورد انتظار (Expected wealth) را به حداکثر برسانند و احتمال کاهش ثروت از یک میزان مشخص را به حداقل کاهش دهند. به‌این‌ترتیب فاینانس رفتاری به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌دهد تا بر اساس شرایط خود، منابع سرمایه‌ای را به نسبت مشخص بین سه گروه مورد اشاره (دارايی‌های بدون‌ریسک، کم ریسک و پرریسک) تقسیم كنند. بدیهی است میزان اختصاص منابع به هریک از سرمایه‌گذاری‌های مزبور به ویژگی خاص هر سرمایه‌گذار و میزان اهمیت هر یک از عوامل سه گانه (امنیت اصل پول، پتانسیل درآمدی و دستیابی به آرزوها) برای وی بستگی خواهد داشت.  / علي ابراهيم نژاد- شروين شهرياري

مجموعه مقالات رمز موفقیت در بورس (1) - وب سایت بورس نگار