چشم انداز بورس در سال 95 >>> سه سناریو برای صنایع پیشتاز بورس در سال 95 چگونه خواهد بود؟ // 14 بهمن94

 اخبار بورس تهران - در حالی که شاخص کل بورس تهران از ابتدای هفته روند آرام تری را نسبت به روز‌های پیش از آن تجربه کرده بود، طی دو روز اخیر با هجوم خریداران به بازار بار دیگر رشد قابل توجهی را تجربه کرد و در آستانه کانال 74 هزار واحدی قرار گرفت. به این ترتیب، دماسنج بورس تهران نسبت به ابتدای زمستان رشد حدود 20‌درصدی را نشان می‌دهد. کارشناسان در هفته‌های اخیر به لزوم اصلاح قیمتی سهام اشاره کرده بودند. عوامل خوشبینی مانند بهبود اقتصاد کشور با رفع تحریم‌های بین‌المللی و همچنین انتظار برای کاهش واقعی و غیردستوری نرخ سود بانکی در سال آینده از مواردی است که امیدواری را میان فعالان بازار افزایش داده است. در شرایط کنونی در حالی که روی موج خوش‌بینی‌ها همچنان حرکت پرشتاب بازار را شاهد هستیم، «دنیای اقتصاد» بر اساس متغیر‌های کلان اقتصادی و بازاری مطابق با تحولات مورد انتظار، روند حرکت شاخص را در سناریوی‌های متفاوتی بررسی کرده است. بر‌اساس مفروضات سه سناریو بدبینانه، میانه و خوشبینانه تعریف شده است. در حالت بدبینانه و حرکت متغیرها برخلاف حالت انتظاری احتمال رقم 76هزاری (معادل بازدهی 4 درصدی) برای شاخص در سال آینده مورد انتظار است. در حالت میانه امکان کسب بازدهی 14 درصدی در مدت یک سال و رسیدن شاخص به سطح 84 هزار واحدی وجود دارد. در حالت خوشبینانه و بر وفق مراد بودن شرایط اقتصادی با انتظارات بازار، می‌توان انتظار رشد شاخص بازار سهام تا سطح 93 هزار واحدی را داشت که معادل بازدهی 26 درصدی در یک سال آینده است. در روند صعودی شاخص باید به این موضوع توجه داشت که بلندمدت شاخص مورد انتظار است و در صورتی که هیجان بازار ادامه دار باشد ممکن است بار دیگر حالت مخالف طبع فعالان را شاهد باشیم.

 هدف‌گذاری برای دو متغیر اثرگذار بر بورس
 تمامی کارشناسان به روند رو به بهبود اقتصاد کشور با رفع تحریم‌های بین‌المللی تاکید دارند. در این میان، نظرات متفاوتی از سوی مراجع معتبر جهانی درخصوص رشد اقتصادی کشور وجود دارد که بازه 4 تا 8 درصد را شامل می‌شود. در این خصوص، مجله اکونومیست و همچنین بانک جهانی رشد اقتصادی حدود 6 درصد را برای اقتصاد کشورمان در سال 2016 میلادی پیش‌بینی کرده‌اند. با توجه به اثرپذیری بازدهی شاخص از رشد اقتصادی، به منظور محاسبه رشد شاخص تا سال آینده سه سناریوی 4، 6 و 8 درصدی در نظر گرفته شده است.

 عامل بسیار مهم و اثرگذار در محاسبه بازدهی شاخص نسبت قیمت به درآمد (P/ E) انتظاری کل بازار است. انتظار می‌رود نرخ سود بانکی روند نزولی منطقی را در پیش بگیرد. نرخ سود بین بانکی در اقتصاد با افت قابل توجه از حدود 29 درصد به سطوح 19 درصد رسیده است، عاملی که می‌تواند به تدریج کاهش نرخ سود سپرده را نیز به همراه داشته باشد. تغییرات نرخ سود بانکی اثر زیادی بر تغییر انتظارات سرمایه‌گذاران از سودآوری خواهد داشت. از یکسو، سود بانکی به‌عنوان سرمایه‌گذاری بدون ریسک شناخته می‌شود و در نتیجه تغییرات آن میزان ریسک‌پذیری سرمایه‌گذاران را تعیین می‌کند. به‌طور طبیعی با کاهش نرخ سود بانکی، تمایل افراد برای سرمایه‌گذاری‌های ریسک‌پذیرتر نظیر سهام افزایش می‌یابد. بنابراین، روند کاهش نرخ سود به‌طور قطع بر نگاه فعالان اقتصادی به سایر بازارها اثرگذار خواهد بود. از طرف دیگر، کاهش نرخ سود هزینه تامین مالی شرکت‌ها را نیز کاهش می‌دهد، موضوعی که ارزش سهام را از لحاظ مدل‌‌های بنیادی افزایش می‌دهد.

 گرچه برخی معتقدند نرخ سود باید به سرعت و با نرخ تورم گذشته که اکنون به حدود 13 درصد رسیده است کاهش یابد، اما تجربه کاهش دستوری نرخ سود نشان می‌دهد نتیجه‌ای جز افزایش سفته‌بازی و تورم افسارگسیخته نداشته که در نهایت به زیان اقتصاد و به‌طور خاص بازار سهام بوده است. بنابراین، بانک مرکزی در دولت جدید نیز به نظر می‌رسد به این مساله اعتقاد دارد و در نتیجه در مسیر کاهش نرخ سود به‌صورت غیردستوری فعالیت می‌کند. مساله‌ای که انتظار کاهش سریع نرخ سود را دور از انتظار می‌نماید.

 در شرایط کنونی نسبت قیمت به درآمد (P/ E) بازار پول با احتساب نرخ سود سپرده 20 درصدی بانک‌ها معادل 5 است. بنابراین، با صرف ریسک یک واحدی برای بورس تهران می‌توان در صورت ثبات نرخ سود در رقم 20 درصد، نسبت قیمت به درآمد 6 واحدی را برای متوسط سهام در نظر گرفت. از آنجا که در بورس علاوه بر سود ناشی از سرمایه‌گذاری (سود تقسیمی شرکت‌ها)، رشد سرمایه نیز اتفاق می‌افتد (افزایش قیمت سهام)، همواره نسبت قیمت به درآمد این بازار به واسطه این ریسک و درآمد دوجانبه بالاتر است. مساله‌ای که صرف ریسک یک واحدی را برای این بازار منطقی نشان می‌دهد. بر این اساس، «دنیای اقتصاد» با فرض نرخ سود سپرده 20 درصد (ادامه شرایط کنونی)، 18 درصد و 16 درصد به ترتیب نسبت قیمت به درآمد انتظاری بازار سهام را در سناریو‌های بدبینانه، میانه و خوش بینانه معادل 6، 6/ 6 و 3/ 7 واحد در نظر گرفته است. بنابراین، مطابق آنچه اشاره شد مسیر دشوار کاهش نرخ سود به‌صورت غیر‌دستوری، امکان کاهش نرخ‌ها به کمتر از 16 درصد را تا حدودی دور از انتظار نشان می‌دهد. بنابراین، رسیدن نرخ سود به 16 درصد مبنای خوبی برای سناریوی خوش‌بینانه خواهد بود. در سناریوی بدبینانه نیز فرض شده پیشرفتی در این خصوص انجام نشود و نرخ سود سپرده همان 20 درصد باقی بماند.

 بازدهی یکساله چقدر است؟
 به منظور پیش‌بینی روند حرکتی شاخص در بازه زمانی یکساله، از فرمول بازدهی انتظاری شاخص استفاده شده است. مواردی مانند مقدار سود تقسیمی نسبت به سود خالص سهام، نسبت قیمت به درآمد انتظاری و همچنین تغییرات رشد اقتصادی کشور از متغیرهای این فرمول است. میانگین مقدار نسبت سود تقسیمی به درآمد حاصل شده برای شرکت‌های بورسی در سال‌های اخیر به‌طور متوسط 75 درصد بوده است. بر این اساس، برای سال آینده نیز فرض شده که مقدار سود تقسیمی شرکت‌ها معادل روند سال‌های گذشته باشد. برای محاسبه مقدار بازدهی احتمالی شاخص در سال آینده دو متغیر دیگر فرمول بازدهی در سه سناریوی متفاوت در نظر گرفته شده است. سناریوی اول که می‌توان آن را حالت بدبینانه برای بازار سهام ارزیابی کرد، با فرض رشد 4 درصدی اقتصاد کشور و عدم تغییر نرخ سود بانکی نسبت به شرایط کنونی (20 درصد) است. بر این اساس، مقدار شاخص در سال آینده با توجه به رشد کمتر از انتظار اقتصاد و همچنین عدم کاهش نرخ سود بانکی برخلاف انتظارات موجود، مقدار منطقی شاخص در سال آینده 76 هزار واحد ارزیابی می‌شود که معادل 5 درصد بازدهی است. موضوعی که به معنای زیان سهامداران با توجه به هزینه فرصت پول (20 درصد) در این سناریو خواهد بود.

 سناریوی دوم که «دنیای اقتصاد» آن را حالت میانه در نظر گرفته است، کاهش نرخ سود بانکی تا سطح 18 درصد و رشد اقتصادی 6 درصد است. بر این اساس، مقدار بازدهی یکساله سهام 14 درصد خواهد بود و رقم شاخص تا سطح 84 هزار واحدی می‌رسد. این سناریو هرچند ممکن است در مقایسه با سپرده بانکی رقم پایین تری باشد، اما آینده رو به بهبود بورس و همچنین متوسط بودن بازدهی محاسبه شده بر اساس شاخص (سهامداران با پورتفوی متفاوت می‌توانند سودهای بالاتری کسب کنند) سود 14 درصدی در مدت یک سالی که نرخ تورم نیز رو به کاهش است را منطقی نشان می‌دهد. با این حال، باید به این موضوع تاکید داشت که سناریوها برای بازه بلندمدت در نظر گرفته شده است و در صورتی که حرکت پرشتاب بورس ادامه داشته باشد، حرکت شاخص روی مدار حبابی دور از انتظار نیست. بر این اساس، باید فعالان بازار انتظارات منطقی نسبت به بازار داشته باشند.

در بررسی‌های پیشین «دنیای اقتصاد» به این موضوع تاکید شده است که روند پرشتاب و هیجانی بورس به قطع سقوط بیش از پیش را به همراه خواهد داشت. در سناریوی خوشبینانه شاخص اما، با فرض رشد 8 درصدی اقتصاد کشور و همچنین افت نرخ سود تا سطح 16 درصد رشد شاخص تا سطح 93 هزار واحد خواهد رسید. به این معنا که بازدهی بورس در مدت یک سال 26 درصد خواهد بود. در این خصوص، نیز باید به این موضوع اشاره کرد که رشد شاخص به این محدوده تا یک سال بعد مورد نظر است و حرکت‌های پرشتاب و هیجانی می‌تواند اختلال در بازار را به دنبال داشته باشد و تحقق این سناریو را غیرمحتمل کند.

 ذره‌بین روی آینده بازار سهام
 با این حال، روند بازارهای موازی در کشورمان، عملکرد بانک مرکزی در سیاست‌های اقتصاد کلان و همچنین روند بازارهای جهانی به ویژه بازارهای کالایی از دیگر عواملی است که می‌تواند فرضیات و نتایج این بررسی‌ها را تحت تاثیر قرار دهد که باید هر کدام به دقت مورد بررسی قرار گرفته تا در مسیر سرمایه‌گذاری اشتباهی صورت نگیرد. در این خصوص، «دنیای اقتصاد» طی همایشی تحت عنوان «چشم‌انداز اقتصاد ایران در سال 95» در تاریخ 18 اسفند سال جاری این چالش‌ها در بازار سهام و سایر بازارهای مالی را بررسی می‌کند. متقاضیان شرکت در این همایش می‌توانند برای ثبت‌نام با شماره تلفن 87762430 تماس بگیرند.//بهزاد بهمن‌نژاد، سلیمان کرمی //دنیای اقتصاد