>> بورس از نگاه شروین شهریاری >>> فضای رکود فعلی در بازار سهام ناشی از چیست؟ // 13 خرداد 95

« ریسک پنهان» روزهای افول بورس
با ادامه روند ضعیف بازار سهام، شاخص کل در هفته جاری یک درصد کاهش یافت تا متوسط زیان سرمایه‌گذاران از ابتدای سال به بیش از 5 درصد برسد. به این ترتیب می‌توان گفت بورس تهران از نقطه اوج اخیر خود در چهاردهم فروردین ماه تا کنون 7/ 6 درصد افت کرده است.
در همین حال، کاهش ارزش معاملات خرد به کمتر از 100 میلیارد تومان که معادل یک‌چهارم روزهای اوج زمستان گذشته است، نشان دهنده خروج نقدینگی و افت جذابیت فعالیت در بازار از سوی سهامداران حقیقی است. این در حالی است که سطح اعتبارات مشتریان در شبکه کارگزاری هنوز تا بازگشت به روزهای قبل از رونق اخیر فاصله دارد و از همین رو، می‌توان تداوم فشار فروش به منظور تسویه اعتبارات در صورت ادامه رکود کنونی را انتظار داشت.

 
مشکل رکود بازار
در بین دلایلی که در توضیح رکود فعلی بورس تهران عنوان می‌شود، یکی از آنها از همه بنیادی تر و البته درک آن ساده تر است. اگر به تنها 18 ماه پیش برگردیم و سود آوری شرکت‌ها در آبان سال 93 را مرور کنیم مشخص می‌شود که پیش‌بینی کل سود شرکت‌های بورسی بیش از 60 هزار میلیارد تومان بوده است. نکته جالب این است که در آن زمان، شاخص در محدوده 75 هزار واحد و ارزش کل بازار بورس هم حدود 350 هزار میلیارد تومان بوده است.
با اندک تاملی در این ارقام مشخص می‌شود که شاخص کل و ارزش فعلی بازار سهام با شرایط پاییز سال 93 مشابهت دارند. با این حال، عامل اصلی که تغییر کرده سودآوری شرکت‌ها است؛ به‌طوری که بر‌اساس آخرین اطلاعات رسمی، پیش‌بینی سود شرکت‌های بورسی برای سال جاری به سختی به 43 هزار میلیارد تومان می‌رسد. مشخص است که این افت 30 درصدی سودآوری، با کاهش متناسب در قیمت‌های سهام جبران نشده و به همین دلیل، نسبت‌های قیمت بر درآمد سهام از 6/ 5 واحد در آبان 93 به 4/ 7 واحد در شرایط کنونی رسیده است.

این رشد قابل توجه در ارزش‌گذاری سهام با اصلاح نرخ بازده بدون ریسک به‌عنوان فرصت رقیب سرمایه‌گذاری توام نشده و نرخ‌های سود موسوم به بدون ریسک از 22 درصد در پاییز 93 به محدوده 20 درصد در حال حاضر کاهش یافته که تناسب چندانی با شتاب رشد P/ E ندارد. به این ترتیب می‌توان گفت فضای رکودی فعلی در بازار سهام تحت تاثیر افت واقعی سودآوری شرکت‌ها و عدم اصلاح متناظر نرخ‌های سود بدون ریسک قابل توضیح است و تغییر وضعیت کنونی منوط به تحول اساسی در یکی از دوعامل مزبور خواهد بود.
 

هجوم برای خرید اوراق با درآمد ثابت
در بین فعل و انفعالات روز بازار، توجه سرمایه‌گذاران به ابزارهای با درآمد ثابت از جمله تحولات مهم به شمار می‌رود. در همین راستا، سومین عرضه بزرگ اوراق بدهی شرکتی امسال با نرخ سود سالانه 21 درصد در هفته جاری با هجوم سنگین خریداران مواجه شد؛ تا جایی که برای عرضه 210 میلیارد تومانی اوراق هواپیمایی ماهان بیش از سه هزار میلیارد تومان درخواست خرید در سیستم معاملات ثبت شد! این روند، به روال مسبوق منجر به سهمیه بندی عرضه از سوی نهاد ناظر به منظور تخصیص اوراق شد و بخش عمده‌ای از تقاضای موجود بی‌پاسخ ماند.
در همین راستا، سایر اوراق بدهی هم در بازار وضعیت مشابهی دارند و معاملات اوراق 21 و 22 درصدی با کمبود عرضه و افزایش قیمت نسبت به نرخ اسمی دنبال می‌شود. اوراق 20 درصدی و صندوق‌های با درآمد ثابت قابل معامله تنها گزینه‌های موجود برای خرید با حجم بالا در شرایط فعلی هستند که البته شاهد استقبال گسترده‌ای از سوی سرمایه‌گذاران هستند. با توجه به حجم تقاضا برای ابزارهای بدهی، به نظر می‌رسد اکنون وقت غنیمت شمردن فرصت برای دولت و شرکت‌ها به منظور افزایش سهم بازار سرمایه در تامین مالی اقتصاد ایران است. در همین حال، استقبال از اوراق 21 درصدی (که قبلا با مشکل جدی تقاضا مواجه بود) هم به خوبی نشان می‌دهد که زمینه برای انتشار اوراق با نرخ سود پایین‌تر در بازار فراهم است.

 
معنای جسارت فدرال رزرو برای بازارها
رئیس بانک مرکزی آمریکا با سیگنال‌هایی که اخیرا طی سخنرانی‌های خود فرستاده است موفق شده تا نظر سرمایه‌گذاران را نسبت به افزایش نرخ بهره دلار تغییر دهد. به این ترتیب، بازارها که تا چند ماه قبل تصور هیچ‌گونه افزایش بهره برای سال جاری را نداشتند اکنون حداقل یک افزایش بهره 25/ 0 درصدی تا پایان سال را کمابیش قطعی می‌دانند و افزایش دوم نیز با توجه به معاملات بازار آتی منتفی نیست. اکنون بحث بر سر زمان افزایش بهره است؛ جایی که احتمال این اقدام از سوی فدرال رزرو در فصل تابستان تا حد زیادی افزایش یافته است.در این میان، انتشار آمار تورم (بر اساس شاخص مورد علاقه بانک مرکزی آمریکا که نوسانات انرژی و غذا را کنار می‌گذارد) در روز سه‌شنبه نشان داد که با رشد 2/ 0 درصدی قیمت‌ها در مقیاس ماهانه و 6/ 1 درصدی در مقیاس سالانه، تورم در حال نزدیک شدن به هدف دو درصدی فدرال رزرو است.بنابراین، به نظر می‌رسد سرمایه‌گذاران باید بیش از پیش آماده اجرای سیاست افزایش بهره دلار باشند.
در این میان، مطالعات تاریخی نشان می‌دهد که واکنش بازارها به ادامه افزایش نرخ بهره در یک سیکل افزایشی متفاوت از واکنش به نخستین افزایش بهره بوده است. در همین راستا، آنچه بر‌اساس اطلاعات تاریخی فراوانی بیشتری دارد، کاهش ارزش دلار پس از اولین افزایش نرخ بهره و سپس بازگشت آن به مسیر افزایشی در ادامه مسیر است. به این ترتیب، اگر اطلاعات تاریخی را رهنمود خود قرار دهیم، می‌توان گفت، با افزایش نرخ بهره در آمریکا در ماه‌های آینده، احتمالا ارزش دلار در سطح جهانی مسیر افزایشی در پیش می‌گیرد؛ وضعیتی که نه تنها برای سرمایه‌گذاری در بازارهای در حال توسعه سیگنال مناسبی نمی‌فرستد بلکه برای قیمت مواد خام نیز رغبت‌انگیز نخواهد بود.