>>بورس از نگاه شروین شهریاری

>>>درس تاریخی از ارتباط قیمت دلار و بازار بورس و دو راهی سخت بانک مرکزی// 10 دی 95

وب سایت بورس نگار - بورس تهران در هفته جاری شاهد حالتی از شوک و بی‌عملی در بین معامله‌گران بود تا جایی که به دلیل تضعیف ارزش ریال در برابر ارزهای خارجی و افزایش همزمان نرخ‌های سود در بازار سرمایه و نیز شبکه بانکی، شرایط دشواری برای تصمیم‌گیری در بازارسهام رقم خورد. این وضعیت مبهم، تاثیر خود را به‌صورت کاهش شدید حجم داد و ستدهای خرد تا سطح 100 میلیارد تومان همراه با افت 7/ 0 درصدی شاخص کل بر جای گذاشت.

 
در همین حال، تغییر جریان نقدینگی به سمت گروه‌های منتفع از رشد ارز به کندی و با تردید زیادی صورت می‌گیرد تا جایی که به جز برخی سهام پتروشیمی، بخش بزرگی از سهام شرکت‌ها که از تضعیف ارزش ریال بهره‌مند می‌شوند کماکان بی‌حرکت و راکد مانده‌اند. در این میان، گروه‌های امیدوار به بهره‌مندی از گشایش‌های خارجی ناشی از برجام روزهای دشوارتری را می‌گذرانند و سهام معدود بانک‌های قابل معامله در کنار خودروسازان، بیمه‌ها، کشتیرانی و حتی داروسازان در روند منفی سیر می‌کنند. با توجه به شدت تلاطم متغیرهای محیطی و نبود اطمینان از فاکتورهای غیراقتصادی موثر بر وضعیت بازار، انتظار می‌رود بازار شاهد تشدید نوسانات تا پایان سال باشد؛ نوساناتی که برآیند جهت آن بستگی به متغیرهای خارجی به‌ویژه روند نرخ ارز خواهد داشت.

 
درس تاریخی از ارتباط قیمت دلار و بازار بورس
هنوز خاطره نوسان ارزی سال‌های 90 و 91 از ذهن بسیاری از فعالان بازار سهام محو نشده. روند بورس در آغاز کاهش ارزش ریال، ناباوری و نبود اطمینان نسبت به پیامدهای این مساله توام با نگرانی درخصوص وضعیت سیاست خارجی بود. در اثر این شرایط، بازار سهام از ابتدای سال 90 تا مرداد 91 با وجود از دست رفتن بیش از 50 درصد ارزش پول ملی کاملا راکد بود و شاخص کل در یک خط صاف درجا زد. اما به تدریج، با دریافت گزارش‌های 6 ماهه شرکت‌ها در پاییز 91، بازار بالاخره از لاک دفاعی درآمد و حتی قبل از انتخابات ریاست جمهوری یازدهم تقریبا 90 درصد رشد کرد تا بخش عمده‌ای از کاهش ارزش پول ملی را به‌طور مستقیم در قیمت‌های سهام منعکس کند. در این دوره، شرکت‌های مرتبط با ارز و صادرکنندگان به مراتب بهتر از این وضعیت منتفع شدند و رشد قیمت سهام بیشتر از افت ارز را در نهایت ثبت کردند. مطالعه روند واکنش بورس در سایر کشورهای در حال توسعه نیز نشان می‌دهد که موج‌های تضعیف نرخ ارز در مقطع اولیه، به سبب نااطمینانی‌های موجود، سبب وقفه و رکود اولیه می‌شود، اما معمولا پس از چندی این تغییرات در رشد قیمت‌های اسمی سهام منعکس می‌شوند. از این رو می‌توان گفت شرایط رکود کنونی در بورس تهران کمابیش پایدار نیست، مگر آنکه روند تضعیف ارزی متوقف شود و نشانه‌های ثبات پایدار آشکار شود. در غیر این صورت، با توجه به زنده بودن حافظه تاریخی فعالان بازار، انتظار می‌رود که سرمایه گذاران برخلاف چرخه تضعیف ارزی قبلی چندان منتظر نمانند و با حرکت به سمت خرید سهام شرکت‌ها به ویژه تولیدکنندگان کالایی روند جاری در بورس تهران را دگرگون کنند.

 
پیامد آمار تورم برای بازار سهام
انتشار دو گزارش در هفته جاری از سوی بانک مرکزی شامل تورم مصرف‌کننده و تولید‌کننده حاوی نتایج مهمی برای فعالان بورس تهران بود. بر این اساس، شاخص تورم مصرف‌کننده با ثبت بیشترین رشد ماهانه در 5/ 1 سال گذشته 4/ 1 درصد افزایش یافت و تورم تولید‌کننده هم با جهش 2 درصدی بیشترین افزایش از اردیبهشت 93 را ثبت کرد. توجه به این آمار از این لحاظ حائز اهمیت است که پس از یک دوره طولانی تورم پایین، به نظر می‌رسد شرایط کمابیش در حال تغییر است و رشد توامان نرخ‌های ارز و برخی قیمت‌های جهانی در حال انعکاس در قیمت عرضه کالا و خدمات تولیدکنندگان است. این مساله حداقل به لحاظ اسمی و ظاهری برای سودآوری شرکت‌های بورس تهران و به تبع آن قیمت سهام مثبت است؛ چرا که با رشد قیمت‌های فروش از یکسو کیک درآمدی شرکت‌ها بزرگ‌تر می‌شود و از سوی دیگر، با عنایت به افزایش نرخ ارز قدرت رقابتی آنها در برابر کالای وارداتی بهبود می‌یابد، ضمن آنکه با فرض ثابت بودن حاشیه سود (که فرض محافظه‌کارانه‌ای است)، سودآوری شرکت‌ها هم به همان میزان رشد می‌کند. به این ترتیب رصد آمار مزبور به ویژه در ماه‌های زمستان سال جاری حائز اهمیت زیادی است؛ اگر تغییر مزبور تبدیل به یک روند تورمی ماهانه با شیب مشابه آذر ماه شود، گزارش‌های عملکرد و سودآوری فصل چهارم بسیاری از شرکت‌های بورسی، به لحاظ ریالی تحت تاثیر مثبت قرار خواهد گرفت.

 
دو راهی سخت بانک مرکزی
یکی از شرایط دشوار برای بانک‌های مرکزی در سراسر دنیا، مدیریت موقعیتی است که وضعیت بد بانک‌ها با کاهش ارزش پول ملی توام می‌شود. در این شرایط، تزریق ذخایر بانک مرکزی به بازار ارز نقدینگی در دسترس را از سیستم خارج می‌کند و با فشار بیشتر روی منابع بانکی و تشدید رقابت سپرده‌گیری منجر به افزایش بیشتر نرخ‌های سود به‌طور کاذب می‌شود. نشانه‌هایی از این روند در وضعیت کنونی بازارها در کشور نیز قابل رصد است؛ جایی که بانک مرکزی به عرضه برای تنظیم بازار ارز می‌پردازد و همزمان نقدینه خواهی بانک‌ها بالاتر رفته و نرخ‌های سود در بازار سرمایه هم در اثر افت قیمت اوراق بدهی و افزایش تمایل به عرضه آنها بالاتر می‌رود. در این حالت، بانک مرکزی در دو راهی سختی قرار می‌گیرد: تامین نقدینگی مجدد سیستم و تزریق اعتبار بر تنور افزایش نقدینگی و تضعیف بیشتر نرخ ارز می‌دمد و عدم این کار بانک‌ها را دچار مشکل کرده و با افزایش بیشتر نرخ‌های سود، یک انقباض اعتباری گسترده در کل اقتصاد ایجاد می‌کند که حتی در مواردی می‌تواند منجر به پدیده موسوم به هجوم بانکی ناشی از نااطمینانی سپرده‌گذاران نسبت به نرخ‌های سود بالا شود. راه حلی که معمولا در این شرایط به آن تمسک می‌شود اجرای برنامه تجدید ساختار گسترده بانک‌ها با توقف فعالیت بانک‌های بد و ضمانت سپرده عموم توسط دولت است که البته نیازمند اقدامات تکمیلی در زمینه انتشار فوری اوراق ارزی و جذب خریداران خارجی، تاسیس شرکت‌های مدیریت دارایی خصوصی و دولتی برای خرید دارایی‌های بد از بانک‌ها و در نهایت افزایش سرمایه بانک‌ها به میزان زیان‌های وارده تا تامین نسبت کفایت سرمایه عادی از محل منابع عمومی است. هر‌چند هنوز نمی‌توان درخصوص مشابهت شرایط فعلی با موارد تجربه شده در جهان (اخلال توام شبکه بانکی و ارز) اظهار نظر کرد، ولی با توجه به روند اخیر، سیاست‌گذاران باید خود را برای مواجهه جدی و اصولی با سناریوهای احتمالی و اخذ تصمیمات لازم برای راهبری اقتصاد کلان آماده کنند.