لغو تحریم‌ها چه تاثیری بر سهام در آینده دارد؟ >>> بررسی سه فاز بورس پس از توافق احتمالی / 6 تیر 94

موج خوش‌بینی به نتیجه مذاکرات هسته‌ای سبب شد تا بازار سهام برای دومین هفته متوالی با رشد 2 درصدی همراه شود. در این شرایط، «دنیای اقتصاد» با فرض آنکه دیپلمات‌های کشور به توافق نهایی دست پیدا می‌کنند، آینده بازار سهام را در سه مرحله بررسی کرده است. در نخستین فاز، امیدواری سرمایه‌گذاران نسبت به رشد سودآوری شرکت‌ها احیا می‌شود و در نتیجه نسبت قیمت به درآمد (P/ E) مورد انتظار سهامداران افزایش می‌یابد که رشد دسته‌جمعی نمادهای فعال در این بازار را رقم خواهد زد. دومین مرحله، مربوط به بهبود عملکرد صنایعی است که در کوتاه‌ترین زمان ممکن از لغو تحریم‌ها اثر می‌پذیرند. در این میان، برخی گروه‌ها مثل خودرو، لیزینگ، بانک، پیمانکاران و حمل و نقل قرار دارند. بررسی «دنیای اقتصاد» از ریسک سیستماتیک (ضریب بتا) گروه‌های مختلف بورسی نیز بر این موضوع تاکید می‌کند. به این ترتیب، گروه‌های یادشده ریسک بیشتری در مقایسه با کلیت بازار دارند که این امر می‌تواند هم در صورت توافق و هم عدم توافق نمود پیدا کند. در مرحله پایانی نیز انتظار می‌رود به دنبال بهبود فضای اقتصادی کشور و افزایش سرمایه‌گذاری‌ها، سایر گروه‌های صنعتی در یک بازه میان‌مدت تا بلندمدت با افزایش سودآوری همراه شوند.

 پس از سه مرتبه تلاش ناموفق برای عبور از فاز رکودی، هفته گذشته بازار سهام به کمک برخی سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر، برای چهارمین بار در 18 ماه اخیر، با تحرکاتی در قیمت‌ها همراه شد.

کارشناسان بازار سهام به اتفاق، رشد قیمت‌های اخیر را مرهون موج خوش‌بینی به مذاکرات هسته‌ای با نزدیک شدن به پایان ضرب‌الاجل تعیین‌شده در بیانیه لوزان می‌دانند. گرچه تجربه‌های پیشین خوش‌بینی به مذاکرات هسته‌ای، پایان تلخی داشته است، اما به عقیده کارشناسان در این دور از مذاکرات، احتمال تعیین تکلیف نهایی و خروج از ابهام بالا است. بنابراین و با توجه به آنکه عدم توافق به زیان هر دو طرف ارزیابی می‌شود، رسیدن به توافق نهایی احتمال بیشتری دارد. در این شرایط، «دنیای اقتصاد» با بررسی میزان ریسک در صنایع مختلف بورسی، در سه مرحله، اثرگذاری رفع تحریم‌ها بر بورس تهران را بررسی کرده است. به طوری که علاوه بر ایجاد اثری مثبت در این بازار که رشد دسته‌جمعی گروه‌ها را به همراه خواهد داشت، در ادامه ابتدا گروه‌هایی که به طور مستقیم از رفع تحریم‌ها منتفع می‌شوند مورد اقبال قرار می‌گیرند و پس از آن در یک بازه میان‌مدت تا بلندمدت سایر صنایع نیز از رونق فضای اقتصادی بهره‌مند خواهند شد.
فاز نخست: تغییر انتظارات سودآوری
با روی کار آمدن دولت یازدهم، انتظارات اقتصادی-سیاسی سرمایه‌گذاران نیز به تناسب تغییر پیدا کرد؛ به طوری که تاکید دولت بر کنترل تورم و همچنین گشایش‌های بین‌المللی گرچه سبب شد فعالان اقتصادی نیز توجه کمتری به کسب سودهای اسمی (ناشی از رشد ناگهانی قیمت‌ها) و سفته‌بازی در بازارها داشته باشند، اما همزمان سرمایه‌گذاران را در حالت انتظاری قرار داد. به این ترتیب، از سویی ورود نقدینگی به جامعه از طریق بانک مرکزی کنترل شد و از طرف دیگر، افزایش عدم قطعیت‌هایی مثل بحث مذاکرات هسته‌ای، ریسک‌پذیری سرمایه‌گذاران را به شدت کاهش داد.
بر این اساس، احتمال رشد سودآوری بنگاه‌های اقتصادی نیز بسیار کم‌رنگ شد؛ به عبارت دیگر، کنترل نقدینگی شانس کسب سودهای اسمی (مشابه آنچه در سال‌های پیش از دولت دکتر روحانی موجب رشد سودآوری بنگاه‌های اقتصادی می‌شد) را کاهش داد و همچنین، کاهش تمایل به سرمایه‌گذاری در شرایط انتظاری، چشم‌انداز رشد سودآوری واقعی در اقتصاد را تیره کرد.
بنابراین، به دنبال ناامیدی از رشد سودآوری شرکت‌های بورسی شاهد افت نسبت قیمت به درآمد (P/ E) متوسط این بازار در یکی، دو سال اخیر بودیم. به طوری که برخلاف سابقه تاریخی این بازار که نسبت مزبور در رقمی حدود 6 مرتبه به تعادل می‌رسید، اخیرا نسبت حدود 4/ 5 مرتبه‌ای، سطح متعادل بورس تهران محسوب می‌شود. حال با فرض رسیدن به توافق هسته‌ای، انتظار از سودآوری بنگاه‌های اقتصادی نیز به تناسب تغییر می‌کند. به طوری که سرمایه‌گذاری‌ها (هم از طریق افزایش ریسک‌پذیری سرمایه‌گذاران داخلی و هم از طریق جذب سرمایه‌گذاران خارجی) بار دیگر افزایش می‌یابد و رشد سودآوری واقعی بنگاه‌های اقتصادی انتظار می‌رود.
بنابراین، نسبت قیمت به درآمد انتظاری بازار سهام نیز رشد پیدا خواهد کرد که در یک سناریو منطقی می‌توان نسبت P/ E هدف را حدود 5/ 6 مرتبه در نظر گرفت.  در این شرایط، محاسبات «دنیای‌اقتصاد» نشان می‌دهد میزان متوسط سودآوری بازار سهام با توجه به قرار داشتن نسبت P/ E فعلی در سطح 4/ 5 مرتبه و همچنین متوسط تاریخی بازدهی ناشی از تقسیم سود نقدی (Dividend Yield) حدود 70 درصدی، انتظار می‌رود در یک سال آینده سودآوری در بورس تهران حدود 30 الی 40 درصد باشد (شاخص کل رقمی بین 83 هزار تا 90 هزار واحد را تجربه خواهد کرد). در آذرماه سال 92، توافق موقت ژنو نسبت قیمت به درآمد بازار را تا 3/ 8 مرتبه افزایش داد و در فروردین امسال نیز، بیانیه تفاهم لوزان، نسبت P/ E متوسط بازار را تا سطوح 1/ 6 مرتبه‌ای رساند که هر دو مورد فرضیه مزبور را تایید می‌کنند.
بر این اساس، نخستین تغییری که در اثر گشایش‌های هسته‌ای ایجاد می‌شود، افزایش انتظارات از سودآوری شرکت‌ها است که به طور کلی روی سطح عمومی قیمت نمادهای فعال در بورس تهران اثر مثبتی خواهد داشت.

 فاز دوم: رونق صنایع صف‌اولی
با این حال، تغییر انتظارات یادشده در میان همه صنایع یکسان نخواهد بود، بلکه صنایعی نظیر خودرو، لیزینگ (سایر واسطه‌گری مالی)، گروه‌های پیمان‌کاری (نظیر خدمات فنی و مهندسی)، بانک‌ها و حمل و نقل در صف نخست رشد سودآوری قرار می‌گیرند. برآوردهای کارشناسان نشان می‌دهد صنایع یادشده بیشترین شانس را برای رشد سودآوری در فاصله‌ای کوتاه پس از لغو تحریم‌های هسته‌ای خواهند داشت.  در این شرایط، بررسی «دنیای اقتصاد» از میزان ریسک (ضریب بتا) صنایع بورسی در مقایسه با سودآوری کل بازار نیز این موضوع را تایید می‌کند. به این ترتیب، از ابتدای سال جاری که بحث مذاکرات هسته‌ای حساسیت بیشتری پیدا کرده است، نوسانات قیمتی در گروه‌های یادشده (شاخص‌های هر صنعت) بیش از نوسانات کل بازار (شاخص کل) بوده است؛ به طوری که ضریب بتا در صنایع مزبور بیش از «یک» است.
انعکاس سه‌فازی توافق در بورس
به عنوان مثال در صنعت خودرو، به عنوان لیدر اصلی اخیر بورس تهران، ضریب بتا 7/ 1 مرتبه است. مثبت بودن این ضریب گرچه تایید می‌کند که حرکت این صنعت با روند کلی بازار هم‌جهت است، اما اختلاف آن با رقم یک، نشان می‌دهد این صنعت ریسک بیشتری نسبت به کل بازار دارد. به عبارت دقیق‌تر، اگر شخص A، سبد سرمایه‌گذاری به بزرگی کل بازار سهام داشته باشد و شخص B، سبد سرمایه‌گذاری خود را محدود به صنعت خودرو کرده باشد، هرگونه تغییری در جهت حرکت کل بازار، با شدت بیشتری متوجه سرمایه‌گذار B خواهد شد. بنابراین، به همان نسبت که می‌توان انتظار داشت در صورت توافق هسته‌ای، سودآوری شخص B بیش از سایرین باشد، در صورت عدم تحقق این امر، فرد A، زیان به مراتب کمتری را متحمل خواهد شد.
همچنین، بررسی ضریب بتای تمامی صنایع حاوی یک نکته جالب توجه دیگر است؛ به طوری که از میان 36 گروه مورد بررسی، فقط صنعت منسوجات (با ارزش بازاری معادل 05/ 0 درصد ارزش کل بازار) دارای بتای منفی است. بتای منفی به معنای آن است که حرکت صنعت مزبور در مقایسه با نوسانات کل بازار هم‌جهت نیست و مسیر متفاوتی را طی می‌کند. بنابراین، مثبت بودن ضریب بتای 35 صنعت دیگر به خوبی فرضیه نخست، یعنی تغییر انتظارات کلی از سودآوری شرکت‌ها را تایید می‌کند.
به عبارت دقیق‌تر، در شرایطی که آینده اقتصاد کشور و در نتیجه بورس تهران را به شدت متاثر از نتیجه مذاکرات هسته‌ای می‌دانیم، حرکت هم‌جهت تمامی صنایع بورسی با این ریسک سیستماتیک مورد انتظار است.  از سوی دیگر، توجه به ضریب بتای گروه‌های بزرگ یا به اصطلاح شاخص‌ساز، نظیر محصولات شیمیایی، فلزات اساسی، مخابرات و کانه‌های فلزی نیز بیانگر تشابه میزان ریسک سرمایه‌گذاری در این گروه‌ها با کل بازار است.

 فاز نهایی: اثرگذاری بلندمدت «توافق»
در گام سوم اما، به تدریج شاهد رونق در سایر بخش‌های اقتصادی خواهیم بود و در نتیجه سودآوری دیگر گروه‌های بورسی نیز رو به بهبود می‌گذارند. در این شرایط، پیش‌بینی اثر میان‌مدت و بلندمدت گشایش‌های هسته‌ای امری دشوار است، زیرا وابستگی زیادی به نحوه توافق و همچنین سیاست‌های آتی دولت پس از عبور از سد تحریم‌ها دارد. با این حال، به طور کلی کفه امیدواری به بهبود اوضاع اقتصادی سنگین‌تر است.
به این ترتیب، گروه‌های صادراتی می‌توانند با توجه به افزایش بازارهای هدف سودآوری خود را افزایش دهند و برخی گروه‌های وارداتی نیز به دلیل کاهش هزینه‌ها (مربوط به مبادلات ارزی) از این منظر منتفع خواهند شد. رشد سرمایه‌گذاری‌های داخلی و خارجی نیز به تدریج در سودآوری شرکت‌ها اثرگذار می‌شود و در نتیجه در کنار بهبود وضعیت کلان اقتصادی، طبیعی است گروه‌های بورسی نیز با رشد سودآوری همراه شوند. بنابراین، بار دیگر تاکید می‌شود تحقق سودآوری واقعی در شرکت‌های بورسی حداقل در میان‌مدت یا حتی بلندمدت خواهد بود و سرمایه‌گذاران باید با توجه به این نکته وارد بازار سهام شوند.

 پیشتازی بورس در میان بازارها
در پایان معاملات هفتگی، شاخص کل بورس تهران توانست برای دومین روز متوالی با رشد 2 درصدی همراه شود و در رقم 64 هزار و 858 واحدی بایستد. همانطور که اشاره شد خوش‌بینی به مذاکرات هسته‌ای مهم‌ترین عامل رشد قیمت‌ها در این بازار محسوب می‌شود.

 رونق معاملات روزانه
همچنین، هفته گذشته حدود 2 میلیارد و 834 میلیون سهم به ارزش 540 میلیارد تومان در 248 هزار و 551 دفعه (با حذف معاملات بلوکی) معامله شد. به این ترتیب، متوسط حجم و ارزش معاملات روزانه نسبت به هفته ماقبل به ترتیب 45 و 53 درصد رشد را تجربه کردند که نشان از رونق نسبی در معاملات بورس تهران با توجه به خوش‌بینی‌های یادشده دارد. به این ترتیب، به ویژه در روزهای پایانی هفته تعداد دفعات معاملات افزایش چشمگیری داشت که بیانگر حضور فعال سهامداران حقیقی است.

 رشد در 85 درصد صنایع
گروه‌های بورسی نیز هفته گذشته وضعیت مناسبی داشتند و از 37 گروه، 24 صنعت با رشد شاخص همراه شدند، هر‌چند 13 گروه زیان‌ده، از نظر تعداد قابل توجه هستند، اما از نظر ارزش بازار حدود 5/ 13 درصد ارزش کل بازار را تشکیل می‌دهند. در این میان، فرآورده‌های نفتی، زراعت و خودرو به ترتیب با 2/ 9، 8/ 6 و 7/ 5 درصد رشد بهترین عملکرد را در میان صنایع بورسی داشتند. از سوی دیگر، ابزار پزشکی، وسایل ارتباطی و لاستیک نیز با 7/ 5، 1/ 4 و 3 درصد افت، زیان‌ده‌ترین گروه‌های بورس تهران بودند. همچنین، بانک‌ها، خودرو و فرآورده‌های نفتی بیشترین حجم معاملات در هفته گذشته را به خود اختصاص دادند.
//دنیای اقتصاد